华章经典·金融投资

    7天读懂巴菲特的投资智慧(经典版)(共6册)

    (美)沃伦E.巴菲特 (美)罗伯特·哈格斯特朗

    (Robert G. Hagstrom) (美)坎宁安

    (Cunningham,L.A.) (美)罗素·罗兹(Russell

    Rhoads) 著

    杨天南 江春 闾佳 侯君 译

    套装书纸版由机械工业出版社出版，电子版由华章分社(北京华

    章图文信息有限公司，北京奥维博世图书发行有限公司)全球范

    围内制作与发行。

    版权所有，侵权必究

    客服热线：+ 86-10-68995265

    客服信箱：service@bbbvip.com

    官方网址：www.hzmedia.com.cn

    新浪微博 @华章数媒

    微信公众号 华章电子书(微信号：hzebook)目录 巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程(原书第4版)

    巴菲特之道(原书第3版)

    巴菲特的投资组合(珍藏版)

    向格雷厄姆学思考，向巴菲特学投资

    巴菲特之道(学习篇)

    沃伦·巴菲特如是说华章经典·金融投资

    巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程(原书

    第4版)

    The Essays of Warren Buffett：Lessons for Investors

    and Mangers(4th Edition)

    (美)沃伦E.巴菲特 著

    (美)劳伦斯A.坎宁安 编

    杨天南 译

    ISBN：978-7-111-59210-5

    Warren E.Buffett,Lawrence A. Cunningham. The Essays of Warren

    Buffett:Lessons for Investors and Mangers, 4th Edition.

    ISBN 978-1-118-82115-2

    Copyright ? 1997,1998,2000,2009,2014 by Lawrence

    A.Cunningham.

    This translation published under license.Authorized translation by

    Lawrence A. Cunningham. Simplified Chinese translation copyright ?

    2018 by China Machine Press. No part of this book may be

    reproduced or transmitted in any form or by any means, electronic or

    mechanical,including photocopying, recording or any information

    storageand retrieval system,without permission, in writing, from thepublisher. Copies of this book sold without a Wiley sticker on the

    cover are unauthorized and illegal.

    All rights reserved.

    本书纸版由机械工业出版社于2018年出版，电子版由华章分社

    (北京华章图文信息有限公司，北京奥维博世图书发行有限公

    司)在中华人民共和国境内(不包括中国香港、澳门特别行政区

    及中国台湾地区)制作与发行。

    版权所有，侵权必究

    客服热线：+ 86-10-68995265

    客服信箱：service@bbbvip.com

    官方网址：www.hzmedia.com.cn

    新浪微博 @华章数媒

    微信公众号 华章电子书(微信号：hzebook)目录 译者序 巴菲特成功的八字诀——与时俱进，良性循环

    第3版推荐序 一本渴望已久的书

    第4版前言

    开场白 与所有者相关的企业原则

    导言

    公司治理

    财务与投资

    投资替代品

    普通股

    兼并与收购

    估值与会计

    会计诡计

    会计政策

    税务问题

    第1章 公司治理

    A.完整公平的信息披露

    B.董事会与公司高管

    C.企业变化的焦虑

    D.社会契约

    E.由股东决策的公司捐赠方法

    F.公司高管的报酬原则

    G.风险、声誉和失察

    第2章 财务与投资

    A.市场先生

    B.套利

    C.戳穿标准教条

    D.“价值”投资：多余的两个字

    E.聪明的投资

    F.捡烟蒂和惯性驱使(机构强迫症)

    G.生命与负债

    第3章 投资替代品A.三类投资资产

    B.垃圾债券

    C.零息债券

    D.优先股

    E.衍生品

    F.外汇和国外权益

    G.房屋产权：实践和政策

    第4章 普通股投资

    A.交易的祸害：交易成本

    B.吸引正确的投资者

    C.分红政策与股票回购

    D.拆股与交易活动

    E.股东策略

    F.伯克希尔公司的资本重构

    第5章 兼并与收购

    A.错误的动机和高昂的代价

    B.合理的股票回购和绿色邮件讹诈式回购

    C.杠杆收购(LBO)

    D.稳定的收购政策

    E.出售企业

    F.有选择的买家

    第6章 估值与会计

    A.伊索寓言和失效的灌木丛理论

    B.内在价值、账面价值和市场价格

    C.透视盈余

    D.经济的商誉vs.会计的商誉

    E.股东盈利和现金流谬论

    F.期权的估值

    第7章 会计诡计

    A.会计把戏的讽刺

    B.标准的设定

    C.股票期权

    D.“重组”费用E.退休福利估计

    F.账面盈利的实现问题

    第8章 会计政策

    A.并购

    B.分部数据和会计合并

    C.递延税项

    D.退休福利

    第9章 税务问题

    A.公司税负的分配

    B.税务和投资的哲学

    后记译者序 巴菲特成功的八字诀——与时俱进，良性循环

    巴菲特的投资方法到底适不适合中国人？这个话题争论了很

    多年。

    对于这个问题，我应该有一点小小的发言权，因为自从1995

    年的金秋时节，我初次读到关于巴菲特的书籍之后，22年来

    (1995年秋至2017年秋)大约获得了1000倍的投资回报。在股市

    最近十年步履蹒跚的情况下，我甚至以白纸黑字的专栏形式取得

    了“十年半十倍”的纪录(详见《一个投资家的20年》第2

    版)。“一本书改变一个人的命运”，这样的故事在我身上得到了

    真实的演绎。

    这本《巴菲特致股东的信》(原书第4版)虽由坎宁安教授

    剪辑编排，但内容素材却完全来源于巴菲特历年亲自撰写的年

    报。

    今年88岁的巴菲特，至今还能“每天跳着踢踏舞上班”，这本

    身就已是值得我们学习的奇迹。他一生奋斗，栉风沐雨，惊涛骇

    浪，履险如夷，丰富的经历，深邃的思考，数十年的磨炼使其思

    维极为严缜精密。这个特点转化在文字上，表现为英语句式中的

    从句套从句。以至于我在原书中甚至遇见过一句话长达七八行，中间没有任何停顿、没有标点符号这种复杂的情况。如何将这样

    的语句在尊重原意的情况下，翻译为适合于中文读者的文字，多

    多少少要费一番脑筋。

    通常人们形容读到一本好书的感受时，会说“像是品尝了一

    杯美酒”，而我在翻译的过程中，在多处感觉像是在美酒的海洋

    中徜徉。我们今天遇到的很多问题，他老人家在数十年前就遇见

    过，并且已经给出了智慧的答案。除了对于投资有兴趣的朋友外，我大力推荐企业家们应该好

    好读一读巴菲特。巴菲特的那句名言“我是一个不错的投资家，因为我是一个不错的企业家；我是一个不错的企业家，因为我是

    一个不错的投资家”，正是实业与资本结合的真实写照。

    关于巴菲特一生的成功秘诀，已经有无数人做出了评价，我

    个人认为可以归结为八个字：与时俱进，良性循环。

    巴菲特早年师从格雷厄姆，后来遇见费雪，再后来与芒格搭

    档，可以说是一个终身学习的典范。巴菲特曾经说过，自己85%

    是格雷厄姆、15%是费雪，但《巴菲特之道》作者哈格斯特朗的

    说法是，“如果今天有机会再做一次表述，巴菲特可能会承认他

    的方法50%来自格雷厄姆，50%来自费雪，二者平分秋色”。谈到

    芒格对自己的影响时，巴菲特说是芒格“让自己从猩猩进化为人

    类”。

    可见，任何对于巴菲特投资理念僵化不变、刻板固执的理

    解，都是画地为牢，作茧自缚。真正的巴菲特是“活”的巴菲特，是与时俱进的巴菲特。

    除了投资功力上的与时俱进之外，我认为还有一个非常重要

    的特征对于他取得今天的成功至关重要——良性循环。

    良性循环又分为两个层面，一是财务上的良性循环；二是人

    际关系、社会关系上的良性循环。

    一家公司的失败可能由各种导火索引发，或是研发不力，或

    是营销无方，或是库存积压，或是应收账款无法收回等，但无论

    是什么原因，最终有一点都是一样的——财务恶化。人们见过的

    所有企业失败基本上都是由财务上无法形成良性循环造成的。

    反观巴菲特，无论是早年投资2500万美元买下禧诗糖果，还

    是后来投资10亿美元入手可口可乐，如今获得的分红早已远远超

    过当年的投资本金，而后续分红依然源源不断，且呈现出越分越多的趋势。这种“每做一笔投资，就多出一股现金流”的行为坚持

    了几十年，结果就是如今伯克希尔旗下拥有数十家企业，每年可

    以提供源源不断的资金弹药，这才是巴菲特可以大声说“我喜欢

    熊市”的底气所在。

    良性循环的第二个层面是人际和社会关系上的良性循

    环。“与坏人打交道，做成一笔好生意，这样的事情，我从来没

    有遇见过。”巴菲特的这句名言令人深思。从早期买入内布拉斯

    加家具大世界时，对老板B夫人体现出的信任，再到后来大量购

    买《华盛顿邮报》的股票后，主动让出投票权释出的善意，无不

    体现了巴菲特的识人之智，日后也得到了正面积极的反馈。

    坚持与合适的人、合适的企业打交道，与人为善、良性互

    动、相濡以沫、相互尊重、相得益彰、交相辉映，这是巴菲特多

    年一直保持成功的关键。

    跳出投资看投资，这对于我们也具有十分重要的现实指导意

    义。我们所说的“好人会遇见更好的人”“认真的人得到认真的结

    果”，可以说就是第二层面良性循环的必然因果。

    二十多年来，中国大地上受益于巴菲特投资思想而取得财务

    自由的人从南到北，远不止一例，这表明他的投资理念可以跨越

    种族与国界。从别人的故事里，找到自己的人生启发，这就是读

    书的意义所在。再过20年，人们一定会看到更多人的命运会因为

    今天读到这本书而改变。

    杨天南

    2018年1月第3版推荐序 一本渴望已久的书

    我对于沃伦·巴菲特的研究已经有15年了。在这个过程中，我

    遇到数以百万计的人，收到过各种各样的研究主题，包括什么样

    的气质造就优秀企业，如何进行企业估值，如何看待股市行为

    等。总之，巴菲特给我们人生道路的前行之旅提供了一幅关于投

    资的智慧地图。然而，对于沃伦·巴菲特的学习和研究，远远不能

    局限于股票市场。劳伦斯A.坎宁安先生的力作《巴菲特致股东的

    信：投资者和公司高管教程》一书是研究巴菲特思想最好的教

    程，它涵盖了公司治理、兼并与收购、会计、税务等多个方面的

    内容。

    乍看之下，一些读者或许认为这本教程对于自己在股市上能

    否盈利似乎无足轻重，但这种看法可能是个错误。对于那些认为

    自己是投资者的人而言，这种看法一定是个错误。如果你将自己

    定义为一个企业的持有人，那么，这个企业的管理如何，长期而

    言，对公司价值以及未来的股票价格将有着非常重大的影响。当

    然，如果你是个投机者、赌徒、炒家，长期的公司管理优劣对于

    你短期持股几乎没什么影响。

    总有些权威人士认为，对公司管理进行评估是浪费时间。原

    因在于，评估管理这个工作缺乏数字的精确性，而且即便管理能

    够被测量，它们的价值也已经反映在公司的财务报表之中，因

    此，任何对于管理价值的加减都有重复计算之嫌。对于这两种态

    度，巴菲特都不赞同。他对于管理的看法告诉我们，公司未来的

    价值很大程度上取决于管理层的行为。

    坎宁安的这本《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教

    程》不仅仅对投资者有益，它也应该是公司管理层和董事会成员

    的上佳读物。在一个股市高度透明以及短线股价变化经常莫名其

    妙的时代，公司高层应该认真阅读并思考巴菲特的建议。一定要

    明白，如果一个公司确立起来了诚信、理性、公平的好名声，股市最终会给予奖励。

    关于沃伦·巴菲特的书很多，我也写过两本书分析他的投资方

    法。此外，还有两本关于巴菲特的传记，以及一些关于他的风趣

    和魅力的短篇。尽管已经有了这么多关于他的书，但还是无法取

    代一个事实。在很多时候，我多么希望有这样一本书，能让我重

    新阅读巴菲特在伯克希尔公司年报里呈现的那些经典段落。

    现在，我要感谢劳伦斯A.坎宁安先生，我们终于有了渴望已

    久、编排易读的巴菲特经典文集。巴菲特投资准则和理念的生命

    力是永无止境且无可估价的。如果你曾经读过巴菲特的年报，那

    么可以重温一下。如果你从来没有读过这位20世纪最伟大投资家

    的思想，那就准备开始吧!

    罗伯特G.哈格斯特朗

    《巴菲特之道》作者第4版前言

    投资经典《巴菲特致股东的信：股份公司教程》(The

    Essays of Warren Buffett：Lessons for Corporate America)一书第1

    版的核心内容，来源于20年前(1996年)的一场研讨会，那场研

    讨会由塞缪尔和罗尼·海曼公司治理研究中心(Samuel and Ronnie

    Heyman Center on Corporate Governance)主持，在本杰明N.卡多

    佐法学院(Benjamin N.Cardozo School of Law)召开。这个为期

    两天的研讨会，聚集了数百名高校学生，期间大约三十多位杰出

    的教授、投资家、企业家发表了精彩的观点。更为重要的是，巴

    菲特和查尔斯T.芒格(Charles T.Munger)始终坐在前排，亲自参

    与了这个研讨会。

    《巴菲特致股东的信：股份公司教程》这本书是我在卡多佐

    法学院教授商学的标准教科书，它同时被其他法学院、商学院在

    投资、财务、会计等课程中采用。一些投资公司也将这本书送给

    自己的工作人员和客户作为培训交流的项目。我非常高兴能经常

    收到来自这些学生、教师以及其他读者的积极反馈，并且乐见这

    本书在教学过程中所发挥的作用。特别致谢汤姆·约翰森(Tom

    Johansen)教授(海斯堡大学，堪萨斯)和莱昂·陈(Leo Chan)

    教授(特拉华州立大学)。

    还要感谢巴菲特先生的好友、顾问罗伯特·德纳姆(Robert

    Denham)先生，我与他在研讨会之后一直保持联系。德纳姆是

    芒格-托里斯-奥尔森(Munger，TollesOlsen)律师事务所的合

    伙人，是他和另一位我们共同的朋友，律师事务所先前的同事，现在也在学院任教的门罗·普利斯(Monroe Price)教授将我和我

    们学院引荐给巴菲特，感谢他们二位开启的交流之门。也感谢巴

    菲特的亲密朋友卡罗尔·卢米思(Carol Loomis)女士，她每年都

    帮助巴菲特整理给股东的信。特别感谢来自塞缪尔和罗尼·海曼公

    司治理研究中心等机构的支持。相较于前三版，《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教

    程》这个新版本保留了原来的架构和哲学，但是增加了一些巴菲

    特最新的年报内容。这些新增的内容被编入了书中的相应篇章，它们有机地融为一体，丝毫不影响读者在阅读过程中获得对于稳

    健企业和投资哲学的整体印象。为了帮助读者区分书中哪些部分

    是新增的内容，在书末的“注释”部分标注了这些内容是选自哪些

    年度的致股东的信件。为了不影响整体的阅读流畅性，正文中的

    省略部分将不再使用省略号或其他标点符号标出。

    这个新版《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程》对

    于稳健企业和投资理念的描述没有什么改变，因为在当下的社会

    和商业潮流中，巴菲特先生的理念并无改变。我们所做的，只不

    过是定期更新而已。

    在准备之前的版本中，我得到了无数人的帮助，我想再次感

    谢他们。特别感谢巴菲特先生，他不仅参加了那个研讨会，而且

    使内容更加丰富多彩。能得到他的允许，重新编辑和出版他的信

    件，这是我极大的荣耀。他的合作伙伴芒格先生不仅参与研讨，而且还主持了讨论，他同样值得我再次的感谢。

    劳伦斯A.坎宁安

    于纽约开场白 与所有者相关的企业原则 [1]

    就某种程度而言，我们的股东群体是相当不凡的一个群体，这使得我们和大家的沟通方式也非同寻常。例如，每一年的年底

    与年初相比，伯克希尔公司(Berkshire)的流通股股东名单中有

    98%是不变的。这种情况表明大家都是老朋友，我们不必年复一

    年重复之前说过的话。你们可以得到更多有用的信息，而我们也

    不至于感到厌倦。

    此外，有大约90%的本公司投资者，他们持有的伯克希尔股

    票在其所有投资资产中是占比最大的，遥遥领先于其他持股。所

    以，他们愿意花更多的时间，仔细阅读年度报告。反过来，如果

    我们处于同样的位置，也希望能从年报中得到更多信息。

    相对于年报的详细，我们在季度报告中的叙述比较简略。因

    为，我们的投资者和管理层都着眼于长期的企业前景，不太可能

    每个季度都发生一些对于长期有重要影响的新事件或新观点。

    当你收到我发出的信息，应该知道这来自于一个由你们支付

    工资、为你们管理企业的人。我坚定地认为，股东们应该可以直

    接与公司CEO进行沟通，得到他现在和未来如何对企业进行估值

    的看法。这样的做法，通常只有未上市公司能采用，上市公司一

    般无法做到。 [2]

    公司的CEO就像是股东为公司聘请的管家，一份

    一年一度来自管家的报告，与一份来自基于管理层和投资者关系

    的专家或公关顾问的公事公办的职业报告是不一样的。

    我们认为，作为公司的股东、公司的所有者，你们应该有权

    得到我们作为管理层的报告，就像伯克希尔公司作为母公司可以

    得到旗下各个子公司管理层的报告一样。当然，二者的详细程度

    可能会有所区别，尤其当内容涉及商业机密和竞争对手时。但是

    从总体范围、平衡尺度以及坦率程度而言，两者应该并无二致。

    我们不喜欢旗下公司高管们在汇报时，写得像官样文章，我想你们应该也不喜欢。

    一般情况下，一个公司的特征决定了它的股东特征，正所

    谓“物以类聚，人以群分”。如果公司追求短期的结果或短期的股

    价表现，那么，它所吸引的股东也会同样关注短期表现。如果公

    司对待股东随便，它们也只会得到随便的结果。

    广受尊重的投资家兼作家菲尔·费雪(即菲利普·费雪，Phil

    Fisher)曾经将公司吸引股东的策略比喻为餐馆吸引顾客的策

    略。

    一家餐馆可以定位于特定的食客阶层——喜欢快餐的，喜欢

    优雅的，喜欢东方食品的等。通过风格的定位，最终获得一批志

    同道合的拥趸。如果餐馆的服务、菜单、价格水平策略得当，那

    么这批客户会成为固定的回头客。但如果餐馆经常转换风格，那

    么这批快乐而稳定的客户就会消失。如果餐馆的定位在法式美食

    和外卖鸡之间摇摆不定，那么一定会令回头客感到困惑，最终离

    开。

    公司定位与股东之间的相处关系，与餐馆和食客的关系类

    似。你不可能在所有的时候满足所有的人。有人关注眼前回报高

    的投资，有人关注长期的资本增值，有人关注市场的动态，但你

    不可能面面俱到。

    一些公司的管理层希望自己公司的股票交易活跃，对于这样

    的想法，我们感到非常奇怪。这个观点的实际意思是，希望现有

    的支持者抛弃自己公司的股票，替以他人。因为，公司的股份有

    限，有人出去才会有人进来，而这些新进来的人一定怀有不同的

    预期。

    我们非常希望，那些喜欢我们服务和“菜品”的人年复一年地

    与我们在一起。伯克希尔公司的总股本是有限的，股东的位子也

    是有限的，相对于目前的股东而言，很难发现更好的一批人更适

    合坐在伯克希尔股东的位子上。所以，我们希望公司股票的低换手率可以继续保持，保持在那些理解公司运营，欣赏我们策略，分享我们愿景的人手中。祝愿我们梦想成真。

    1983年，我总结了13条与所有者相关的企业原则，认为这将

    帮助新的股东了解我们的管理思路。既然称之为“原则”，那么这

    全部的13条时至今日，依然有效。

    1.虽然组织形式上是公司制，但我们以合伙人的态度来行

    事。芒格和我将我们的股东视作我们的合伙人，而我们自己则是

    执行合伙人(因为无论是好是坏，从所占比例来说，我们都是控

    股合伙人)。我们并不将公司本身看作资产的最终所有者，而是

    认为公司仅仅是我们持有资产的一个渠道。

    芒格和我并不希望你将自己拥有的股票，仅仅视为一张标有

    价格的纸片，而这些纸的价格每天波动，你有可能为了一些经济

    或者政治上的事件焦虑不安，并随时打算出售它们。

    我们希望你将自己视为一个真正长期拥有公司部分资产的

    人，就像你和你的家人共同拥有的农场或公寓一样。对我们来

    说，我们并不希望伯克希尔的股东是一群经常变动的陌生人，相

    反，他们是我们的投资伙伴，他们将资产委托给我们管理，希望

    在未来的生活中获得良好的回报。

    有证据表明，伯克希尔的大多数股东已经接受了这种长期合

    作的观念。即使将我所持有的股份排除在外 [3]

    ，在美国的大型上

    市公司中，伯克希尔每年的股票换手率也是相当低的。

    事实上，我们公司的股东对待伯克希尔的行为，和伯克希尔

    对待它所投资的企业的行为是一致的。例如，作为可口可乐和吉

    列的股东，伯克希尔是这两个杰出企业的非管理合伙人。我们通

    过公司的长期成长来衡量成功，而不是通过每个月的股票价格变

    动来衡量成功。

    事实上，我们一点也不关心这些公司的股票好几年没有交易，甚至没有市场报价。如果我们对一只股票有良好的长期预

    期，那么短期的价格波动对我们来说毫无意义，除非有人报给我

    们一个非常有吸引力的价格。

    2.大多数的公司董事会成员将伯克希尔视为自己的产业，他

    们财富的主要部分就是持有公司股份所带来的价值。换而言之，我们吃自己做的饭。

    芒格90%以上的家庭资产都放在伯克希尔的股票上，而我则

    是98%～99%。此外，我的许多亲戚，比如姐妹和堂表亲，也都

    有很大一部分资产在持有我们公司的股票。

    芒格和我对于这种把所有鸡蛋都放在同一个篮子里的状况感

    到很舒服，因为伯克希尔本身持有一系列多元化的杰出企业。事

    实上，无论是拥有这些企业的控股权还是少数权益，我们都相信

    伯克希尔是一个拥有股权质量和多样性都非常好的企业，这是伯

    克希尔的独一无二之处。

    芒格和我无法向你承诺结果。但我们可以保证，只要你是我

    们的合伙人，在任何时段，你的金融资产和我们自己的资产将完

    全保持一致的成长。我们对高薪、期权奖励，或者其他什么从你

    们身上挣钱的事情毫无兴趣。我们只希望和我们的合伙人一起，以相同的比例赚钱。甚至，在我犯错时，我希望从你们那里得到

    一丝慰藉，因为我和你一起，遭受了同样比例的损失。

    3.我们长期的经济目标(受到限制的部分会在后面提及)是

    伯克希尔公司每股内在价值的平均年回报率最大化。我们并不以

    公司规模来衡量经济意义或表现，而是以每股的增长来衡量。我

    们确信未来每股的增长率将会下降——这是由于资产规模过大所

    致。但如果我们的增长率无法超过美国大型企业的平均增长率，我们将会非常失望。

    4.为了达成目标，我们的首选是直接持有一系列多元化的企

    业，从中获得稳定的现金流和持续的高于市场平均水平的资本回报。我们的第二选择是通过旗下的保险公司，主要是在市场上寻

    找便于交易的股票，从而持有一些类似企业的股票。股票的价格

    和可获得的程度，以及保险资金的需求决定了任何特定年份的资

    本配置。

    近些年来我们收购了一些企业。虽然有些年份没有动作，但

    我们希望在未来的十年能够收购更多的企业，并且希望能够进行

    一些大型的收购。如果这些收购的对象能够达到我们过去的水

    平，那么伯克希尔将会获得很不错的回报。

    像产生现金流一样迅速地产生出好的想法，这对于我们是个

    挑战。从这个意义上说，一个低迷的股票市场，对我们而言是一

    件好事。

    第一，它使我们可以用更低的价格买下整个公司；

    第二，低迷的市场使得我们的保险公司可以更容易地在一个

    具有吸引力的价格上，购买一些优秀企业的股票，包括我们已经

    持有部分股票的公司；

    第三，一些优秀的企业，例如可口可乐，会持续回购自己的

    股票，于是它们和我们都能以更便宜的价格买入股票。

    总之，伯克希尔和它的长期持有者会从下跌的股市中获得好

    处，就像一个需要购买日常食品的消费者，从食品价格的下跌中

    获得的好处一样。所以当市场大跌时，和平常一样，不用担忧，不用沮丧，这对于伯克希尔反而是个好消息。

    5.由于我们的企业所有权方式以及传统会计方式的局限性，综合会计报表显示出的盈利无法真实体现出我们实际的经济成

    果。芒格和我既是所有者又是管理者，实际上会忽略这些由综合

    会计报表提供的数据。然而，我们会向你们报告我们所控制的重

    要企业所产生的收益和那些我们认为重要的数字。这些数字和我

    们提供的其他信息一起，将有助于你们做出判断。简单地说，我们试着在年报中披露那些确实重要的数据和信

    息。芒格和我投入大量精力去了解企业运营的情况，以及它们所

    处的商业环境。比如，我们企业的发展是一帆风顺，还是逆水行

    舟？芒格和我需要确切了解市场状况，并由此相应地调整预期。

    我们也会将我们的结论告诉你。

    长期以来，我们投资的大部分企业取得了超过预期的成绩。

    有些时候我们也会失望，但无论是喜是忧，我们都坦白地做出说

    明。当我们采用非传统的方式制作报表时，会解释其概念并说明

    它们为何如此重要。换句话说，我们会告诉你们我们是如何思考

    的，由此，你们不仅可以判断伯克希尔的价值，也可以对我们的

    管理方式和资本配置做出判断。

    6.账面的结果不会影响到我们的运作和资本分配的决策。在

    收购成本相近的时候，我们宁可购买那些根据标准会计准则，未

    在账面体现出来，但实际可以带来2美元盈利的资产，而不愿购

    买可以在账面上体现出来，但仅能获得1美元盈利的资产。这正

    是我们经常面临的情况，因为一个完整企业全部资产(所有利润

    都在报表中体现)的价格有可能会两倍于一个企业的部分资产

    (大部分利润未在报表中体现)。从整体和长期来看，我们希望

    那些未体现的盈利，通过资本增值的形式体现在我们的内在价值

    里。

    我们在很多时候发现，在汇总之后，投资对象的未分配利润

    就像已经分配给我们一样，最终使得伯克希尔获益(因此这些在

    我们官方报告中已有体现)。之所以会发生这样令人愉快的事，是由于我们投资的企业都是些优秀的公司，它们合理地使用富余

    资产，比如投资到企业自身当中，或是从市场上回购股票。表面

    上看，这些公司的每一项资本决定并没有直接使我们受益，但它

    们留存下来的每一美元都产生了更高的收益。最终，实际上，我

    们从这些企业运营中获得了实实在在的透视盈余。

    7.我们非常谨慎地使用债务。当进行借款时，我们试图将长期利率固定下来。我们宁愿拒绝一些诱人的机会，也不愿意过分

    负债。虽然这种保守的策略会影响我们的收益，但是考虑到我们

    身后的保险客户、贷款人和那些将相当大部分财产交由我们管理

    的投资者，考虑到对他们的信托责任，这种方式是唯一能让我们

    觉得安心的办法。(就像印第安纳波利斯(Indianapolis)500汽

    车拉力赛的获胜者所说的：“想成为第一，首先你必须完成比

    赛。”)

    芒格和我所采取的计算方法，从不要求我们为了每一点额外

    的小利而无法安枕。我不会用我的家人、朋友所拥有和所需要的

    东西去冒险，为了得到他们原本没有和不需要的东西。

    此外，伯克希尔采用的两种低成本、无风险的杠杆资源使得

    我们可以安全地获取远超权益资本的总资产：递延纳税和保险浮

    存金。保险浮存金是我们的保险公司在进行偿付之前取得的保费

    收入的沉淀。这两项资金来源增长迅速，现在总数已经约1000亿

    美元。

    更好的消息是，这两项资金来源经常是无成本的。递延纳税

    这项负债无须承担利息。关于浮存金这部分，只要我们能够承保

    业务并且取得收支平衡，那么浮存金的成本也是零。我们应该明

    白，这两项都不是权益而是债务，但它们是没有契约规定到期日

    的债务。事实上，它们给我们带来了债务的好处(获取更多的可

    运营资产)，却避免了债务的弊端。

    当然，我们无法保证未来依然能够获得无成本的浮存金，但

    在这方面，我们和任何其他保险公司具有同样的机会。不仅仅因

    为我们在过去达成了这一目标(尽管你们的董事会主席犯过不少

    重大错误)，而我们在1996年完成对盖可保险公司(GEICO)的

    收购之后，已经从本质上大大增加了未来获得它们的预期。(自

    2011年以来)我们期待更多的贷款集中于我们的公用和铁路事

    业，这些贷款对于伯克希尔而言，都是无追索权贷款。我们喜欢

    长期、固定利率贷款。当我们进行大型收购时，例如BNSF，我们会从母公司借款，但为期很短。

    8.(伯克希尔会继续收购活动，)但管理层的这些“愿景清

    单”决不会让股东花冤枉钱。我们不会置长期的经济结果于不

    顾，花高价收购公司以追求多元化。我们使用你们的钱就像花我

    们自己的钱一样，并将你们从这些多元化行为中得到的价值，与

    直接投资所能获得的价值相权衡。

    芒格和我只对能够增加伯克希尔每股内在价值的收购感兴

    趣。我们的薪水高低、办公室的大小永远不会和伯克希尔的资产

    规模相联系。

    9.我们需要定期根据结果反思政策。我们会考察留存在公司

    里的利润，长期而言，每留存1美元利润，至少创造不少于1美元

    的市值。迄今为止，这个“1美元”原则都得以实现。我们未来会

    继续以每五年为周期进行观察。随着我们的资产日益增长，留存

    利润将越来越难以寻得运用良机。

    在这里，我必须着重强调一下“以每五年为周期”这句话，我

    之前没有留意到这个问题，直到2009年的股东大会时有人指出这

    个问题。

    如果以“五年为期”进行验证的时候，恰巧遇上股市大跌，我

    们的市场溢价相对于净资产也会跟着大跌。这样，我们就无法通

    过“以每五年为期”进行的测试。实际上，股市的起伏是常态，这

    使得我们的测试结果时好时坏，例如早期的1971～1975年的结果

    非常糟糕，而1983年的结果却令人惊喜。

    “以每五年为期”的测试应该满足两个条件：

    (1)在此期间，账面价值的增长是否超出标普500指数的表

    现？

    (2)股价是否能持续保持对于账面资产的溢价？这个意思是说，每留存的1美元利润是否总能创造超出1美元的市值？

    如果上述两个条件都满足，那么“以每五年为期”测试“1美

    元”原则就是合格的。

    10.我们只有在物有所值的情况下，才会以发行新股的方式进

    行收购。这一原则不仅仅运用在我们进行企业并购或股票投资

    上，还会运用在股债互换、股票期权、可转换证券等方面的投资

    上。发行新股实际上就是出售公司的一部分，我们出售公司部分

    股份的估值方式与我们对于整体公司的估值并无二致。

    我们在1996年发行B股的时候，曾经说过“伯克希尔的股票没

    有被低估”，这让一些人感到惊讶。这种反应完全没有必要，或

    许只有当我们在股价被低估时发行新股，才应该让人惊讶。

    在公开发售股票时，如果管理层声称或暗示他们的股票是被

    低估的，那么他或是撒了谎，或是这种发售对于原有股东并不合

    算。如果管理层故意将价值1美元的资产以80美分卖掉，所有者

    们(即股东)就遭受了不公平的损失。我们在发售B股的时候，没有犯这样的错误，并且永远也不会。(但在发售新股时，我们

    也没有说过我们的股票被高估了，虽然有许多媒体这样报道。)

    11.你们应该注意到，芒格和我的一种态度不利于我们的财务

    表现：无论价格如何，我们都没有兴趣卖掉伯克希尔所拥有的优

    质资产。

    对于那些表现不尽如人意的企业，只要它们还能够产生哪怕

    微薄的现金流，只要管理层和劳资关系还不错，我们就不会出

    售。有人建议对表现不佳的企业投入大量资金以重振旗鼓，对于

    这样的建议，我们持极其谨慎的态度。(虽然有些项目看起来前

    途光明，但是，大量对于糟糕行业的额外投资，最终就像在流沙

    里挣扎一样，毫无意义。)但是拉米牌(rummy)游戏的玩法

    (当每轮出牌的机会来临，就放弃最没有希望的企业)并不是我

    们的风格。我们宁愿整体上略微遭受不利的影响，也不愿意这么做。

    我们会继续避免上述拉米牌游戏的玩法，的确，在苦苦挣扎

    了近20年之后，我们在20世纪80年代中期结束了伯克希尔原有的

    纺织类业务，因为我们认为这将是一项永远无法盈利的、填不满

    的窟窿。但是，我们不会轻易抛弃那些需要些许发展资金的业

    务，或需要花些时间关照的落后企业。

    12.在与股东沟通企业经营状况的过程中，我们会坦诚、如实

    地汇报好与不好的地方。我们的方针主要是采用换位思考的方

    式，如果我处在你们的位置上，希望了解哪些情况，我们不会亏

    欠你们一丝一毫。

    此外，作为一个旗下拥有大型媒体的企业，在信息报道的准

    确、平衡、鲜明等方面，我们不会采用双重标准。我们始终认为

    诚实将令人受益，作为管理者也一样。那些在公众场合能误导大

    众的人，最终，也会在私下里误导自己。

    在伯克希尔的财报中，你们将不会看到所谓的财务“大洗

    澡”或会计调整这样的动作。我们不会故意“平滑”季度或年度的财

    务数据，我们会告诉你们真实的情况，而不会围着靶心画圈。当

    有些数字实在难以估算时，例如遇到保险储备金的情况，这时我

    们会尽量遵循财务的一贯性原则和保守性原则。

    我们与股东沟通的方式主要有三种。通过年报的形式，我会

    亲自撰写，希望在合理的长度内，尽可能多地告诉股东们有关公

    司价值的信息。我们也会提供浓缩了重要信息的季报，尽管季报

    并不是由我亲自撰写(重要的东西一年一次，足够了)。

    另一个重要的沟通形式是股东大会，芒格和我会用5个小时

    或更多的时间，回答大家提出的关于伯克希尔的问题。当然，鉴

    于公司有成千上万的股东，实在无法一对一满足大家。

    在我们所有的沟通形式中，我们对所有股东一视同仁。我们不会像市场上的惯例一样，将盈利预测指引信息专门供给业内的

    分析师和大股东。我们的目标是所有的股东同时得到同样的信

    息。

    13.虽然我们有开诚布公的态度，但只会在法规监管的范围内

    讨论我们的证券市场行为。因为好的投资主意非常稀缺，所以很

    宝贵，会引来竞争，就像优秀的产品或企业并购主意一样。

    同理，我们也不会讨论我们的投资活动、股票交易。甚至那

    些已经出售的证券，我们也不会讨论(因为未来可能再买回

    来)。对那些传言中的投资，我们也不谈论，因为如果一会儿

    说“不谈论”，一会儿说“无可奉告”，那后者就被信以为真了。

    尽管我们不愿意讨论个股，但我们会非常愿意讨论自己的企

    业和投资理念，就像当初金融界最伟大的导师本·格雷厄姆慷慨分

    享的智慧，使我们获益匪浅。我相信我所学到的可以流传下去，虽然这样会培养同行竞争者，就像当初格雷厄姆那样。

    14.我们希望股东在持有股票期间，能够获得与公司每股内在

    价值损益同步的收益。

    为了这一目标，公司的内在价值与股价需要保持一致，能“一比一”最好，我们宁愿看到一个“合理”的股价，而不是“高

    估”的股价。显而易见，芒格和我都无法控制股价，但通过我们

    的政策与沟通，我们可以令股东们保持信息畅通和理性，这样反

    过来，能够使股价保持理性，股价过高或过低都不好。

    这种态度可能会令一些股东感到失望，尤其是有卖出打算的

    人。但我们认为合理的股价能够吸引我们所需要的长期投资者，这些投资者从公司的长足发展中获益，而不是从合作伙伴的错误

    中获利。

    15.我们常常将伯克希尔每股账面价值的表现与标准普尔500

    指数比较，希望长期超越大盘，否则投资者何必把钱交给我们？但这样做也有缺憾。现在我们在每个年度基础上进行这种比

    较，已经不如早前的比较那么准确，因为现在我们持有的资产

    中，与标普500同向变化的比重越来越少，不像我们早期的比重

    大。此外，标普500成分股的盈利全部会被计算在内，而我们由

    于联邦税率的缘故，只有65%被计算在内。因此，我们预期熊市

    时会超越大盘，而牛市时则会跑输。

    [1] 1996年巴菲特撰写了题为《所有者手册》(Owner's Mannua)

    的小册子，最早发端于1983年，之后不时更新。

    [2] 因为通常未上市公司股东人数有限且相熟。——译者注

    [3] 巴菲特是大股东。——译者注导言

    多年以来，那些阅读巴菲特致股东信的读者们，一定获益匪

    浅。这些信件以浅显的语言对真实商业实践进行了提炼，内容涵

    盖管理层选择、投资、企业估值、财务信息使用等方面。这些文

    字涉猎广泛，充满智慧。将这些文字编辑为专题论文而形成的这

    本书，是一本有关商业理念和投资哲学的集合，意在传播给更为

    广泛的读者。

    贯穿于巴菲特各个条理清晰文章里的中心主题，是企业基本

    面分析方法，它由巴菲特的导师本·格雷厄姆和戴维·多德(David

    Dodd)提出。与这个主题相关的管理原则是，将公司管理层定位

    为投资资本的管家，而股东的角色是资本的提供者和所有者。这

    个主题涵盖了企业的各个重要方面，从会计到企业合并再到估

    值，而且都是实用且明智的教程。

    作为伯克希尔这家早在19世纪初就植根于纺织业的公司的

    CEO，巴菲特运用着这些传统原则。1964年，在巴菲特接手掌舵

    伯克希尔之时，该公司的每股账面价值为19.46美元，内在价值则

    更低。如今，每股账面价值是100000美元，而内在价值则更高。

    在此期间，每股账面价值的年复合增长率为20%。

    伯克希尔公司如今发展成为拥有80个不同业务范围的控股公

    司，它最为重要的核心业务是保险，包括持股100%的、跻身美国

    最大保险公司之列的盖可保险，以及世界上最大的再保险公司之

    一的通用再保险公司。

    2010年伯克希尔收购了伯灵顿北方圣达菲公司(Bur-lington

    Northern Santa Fe)——北美最大的铁路公司之一以及大型能源公

    司。伯克希尔的很多子公司也规模巨大，如果它们独立运作的

    话，其中8个可以进入《财富》500强企业之列。伯克希尔旗下的企业覆盖面如此之广，以至于巴菲特

    说：“当你注目伯克希尔的时候，实际上你看到的是整个美国商

    界。”举凡食品、服装、建筑材料、工具、装备、报纸、书籍、运输服务和金融产品，几乎无所不包。伯克希尔也持有一些大型

    公司的股份，例如美国运通、可口可乐、国际商用机器

    (IBM)、宝洁(通过持有吉列公司)、华盛顿邮报、富国银

    行。

    巴菲特和芒格通过投资于那些具有优秀特征的企业和优秀的

    管理层，构建了一个涉及方方面面的庞大商业王国。在这个发展

    过程中，他们采用双管齐下的方式进行投资，他们倾向于用合理

    的价格，购买一家公司100%的股权，同时他们也在股市上买入上

    市公司的股票。通常后一种买入股票方式的价格要低于购买整个

    公司。

    这种双管齐下的方法效果显著。伯克希尔公司持有的可转售

    证券组合，以每股计算，从1965年的4美元上升至2010年的95000

    美元，折合年复合增长率20%。同期，每股营业利润从4美元上升

    至6000美元，折合年复合增长率21%。按照巴菲特的说法，这样

    的结果并不是出自什么伟大计划，而是源于集中投资——通过将

    资本配置于那些具有杰出经济特征，并由一流管理层管理的优秀

    企业。

    巴菲特将伯克希尔公司视为他与芒格以及其他股东共同的合

    伙企业，而他本人的几乎所有身家都放在伯克希尔公司里。巴菲

    特的长期经营目标，就是通过全部或部分持有多元化的、能产生

    现金流、超越平均回报的优秀企业，追求伯克希尔公司每股内在

    价值最大化。在达成这个目标的过程中，巴菲特不会为了扩张而

    扩张。对于旗下那些运营不佳的企业，只要它们还能产生现金并

    且管理层优秀，巴菲特也不会轻易放弃。

    伯克希尔会留存利润，并进行再投资，长期而言，只要这样

    做能够令每股股价至少产生同比例的增长，它就会一直这么做。伯克希尔会谨慎地使用负债，也只有在物有所值的情况下，才会

    出售资产。巴菲特看透了会计常规，尤其是那些令真实经济收益

    更加模糊的会计规则。

    巴菲特称之为“与所有者相关的企业原则”是贯穿于本书的主

    题。在编辑过程中，这些篇章构成了一个由管理、投资、财务、会计等内容组成的行文优雅、富有启发的手册。巴菲特的基本原

    则构成了一个涵盖广泛的框架，涉及商业世界的方方面面。投资

    者应该专注于公司基本面，具有耐心，练习基于常识的良好判断

    力，如此种种不再是抽象的老生常谈，在巴菲特这些文字中出现

    的箴言与理念，已经完全融入他的生活和人生之中。公司治理

    在巴菲特看来，经理人(包括CEO、高管、管理层)是股东

    资本的管家。最好的经理人应该像所有者(股东、主人)那样思

    考，将股东利益放在心里，并由此做出决策。

    但是，即便是一流的管理者，有时也会与股东利益发生冲

    突。如何避免这种冲突，如何培养管理者的管家意识，这是巴菲

    特多年以来孜孜以求的努力目标，也是他文章中的鲜明主题。本

    书中谈论了很多极为重要的公司治理问题。

    首先，最为重要的是经理人与股东沟通的直率和坦诚。

    巴菲特只陈述事实，至少是他亲眼所见，而且他常常从小股

    东的角度出发。伯克希尔的年报不追求辞藻的华丽，巴菲特会使

    用普通人都能明白的文字与数字，并且力求所有的投资者，无论

    大小，都能同时获得同样的信息。巴菲特以及伯克希尔避免进行

    预测，因为这是一种糟糕的管理习惯，经常会导致管理人粉饰报

    表。

    除了上述巴菲特身体力行的以所有者为导向的信息披露方

    式，以及与所有者相关的企业原则之外，下面一项管理课程是对

    管理体制结构的反思。与教科书中组织行为的内容相反，巴菲特

    认为对各具特色的企业状态，画一条抽象的指令流程，收效甚

    微。企业管理中最为重要的，是选择能干、诚实、勤奋的经理

    人。一流的经理人比汇报层级的流程重要得多，也比谁向谁汇报

    什么、何时汇报的规定重要得多。

    尤其需要特别重视公司首席执行官(CEO)的选择，巴菲特

    认为公司的CEO与其他员工相比，具有三个不同之处：

    (1)与对普通员工的考核衡量相比，考核CEO表现如何的

    手段不足，或是更容易被人为操纵。(2)在管理层中，CEO居于最高位置，所以没有更高位置

    的人对其进行监督或考核。

    (3)公司董事会也不可能担负监督之职，因为传统上(一

    般)而言，董事会与CEO们相处得不错。

    为了改善这类问题，重大的改革通常是将经理人与股东的利

    益结合起来，或加强董事会对于CEO行为的监管。以股票期权奖

    励经理人被吹捧为一种方式，加大董事会权力被认为是另一种方

    式。此外，将董事会主席与CEO角色分离，任命独立的审计部

    门、提名或薪酬委员会都被视为具有前景的改革尝试。或许，更

    为普遍的方式是任命独立董事。上述的所有方式都无法一劳永逸

    地解决公司治理问题，甚至，有时还会令其恶化。

    巴菲特认为最好的方式是，认真谨慎地挑选那些可以不受体

    制弊端约束的、精明干练的CEO。大型机构股东在CEO的表现不

    能胜任公司管家角色要求时，可以将其罢免。杰出的CEO并不需

    要来自股东们的指导，但杰出的董事会会对CEO们起到很好的帮

    助作用。所以，应该按照精明强干、利益所在、股东导向的标准

    来选择董事会成员。根据巴菲特的观察，美国公司的董事会中存

    在的最大问题是，董事会成员的选取往往由于其他原因，例如增

    加多元化、声望、独立。

    大多数改革行为会引发董事的不和，人们没有留意到巴菲特

    所指出的各种董事会中所存在的差别。例如，当一个控股股东同

    时兼任经理人，且董事权力非常弱小时，如果董事会与经理人之

    间发生矛盾，董事们除了反对或更为极端地选择辞职之外，别无

    他法。反之，如果董事会的权力极大，同时控股股东并不参与管

    理，当歧义产生时，董事们可以将问题直接交给控股股东。

    在现实中，最为常见的是公司没有一个控股股东，巴菲特

    说，这种公司的管理问题可能最大。如果董事会能采取严明的纪

    律，情况会稍好，但是由于董事会的先天构成因素，其往往碍于

    人情。在这种情况下，巴菲特认为保持董事会的小型化是提高效率的方法，多数席位由外部董事构成最好。董事可以运用的最有

    力的武器是有权解雇经理人。

    在所有的情形中，有一个共同点：解雇一个平庸的经理人是

    件棘手的事情。相对于平庸的经理人，面对或解雇一个糟糕的经

    理人要容易得多。巴菲特强调，治理结构中的首要问题，是美国

    企业对CEO评估的例会，通常都有CEO参与。如果召开评估例会

    时，没有CEO本人参与，将会改善公司治理情况。

    伯克希尔旗下的各个公司的CEO们享有一种独特的工作环

    境。他们面对的要求很简单，他们管理的企业，①只有一个股

    东；②只有一类资产性质；③他们管理的公司不会被卖出或合

    并，会保持目前的状态乃至百年不变。

    这样的情况，使得这些公司的CEO们可以具备长远的发展眼

    光，不像上市公司的CEO们那样，必须不停考虑下一个季度财务

    表现的市场短期压力。在伯克希尔的大家庭里，短期的结果当然

    重要，但是任何短期的压力都不应以牺牲长期竞争力为代价。

    如果仅仅考虑短期的结果，很多管理决策就容易多了，特别

    是当企业所独具的经济特征、竞争优势已经丧失的时候。

    想想巴菲特买下伯克希尔的例子，巴菲特认为这是他犯过的

    最为严重的错误。在20世纪70年代后期，伯克希尔原有的纺织业

    务所具有的经济特征、竞争优势已逐渐丧失，巴菲特希望能够力

    挽狂澜，扭转局面。他意识到伯克希尔的纺织业务对于新英格兰

    地区的员工、对当地的经济非常重要，而且公司管理层与员工对

    于面临的经济困境非常理解，团结一心。巴菲特将这个衰败之中

    的工厂一直维持到1985年，但是奇迹并没有发生，公司财务没有

    好转，最终巴菲特关闭了工厂。

    这种建立在信任之上的，短期结果与长期远景之间的权衡并

    不容易，但是这样做是明智的。类似的例子也发生在伯克希尔的

    其他投资上，例如互联网时代的报纸业务，以及高度管制的行业，如能源和铁路。在这些案例中，巴菲特看到了企业与社会监

    督之间所暗含的社会契约精神。

    有时候，经理人利益与股东利益相冲突，以微妙的形式或者

    易于伪装的形式出现。以公司慈善为例，在很多大公司，公司管

    理层会拿出一部分公司利润进行慈善捐助。但这些捐助的对象是

    由管理层选定，通常与公司利益或股东利益无关。美国大多数州

    的法律允许公司管理层这么做，只要其捐助的数量合理，一般不

    超过年度利润的10%。

    在这件事情上，伯克希尔的做法不一样。慈善捐助不会在控

    股公司的层面发生，而由旗下各个公司自行决定，它们可以继续

    执行在没有被伯克希尔收购之前的捐助政策。不但如此，伯克希

    尔还采取了一种富于想象力的方式，这种方式让股东决定慈善捐

    助的对象以及捐助数量。几乎所有的股东都参与其中，每年向数

    以千计的慈善机构捐助超过数以千万计美元。然而，在堕胎问题

    上的政治争议干扰了这个计划。一些政治活跃分子组织抵制伯克

    希尔的产品，以抗议一些它做出的特别慈善捐助，这影响了伯克

    希尔“合伙决策”的捐助方式。

    以公司股票期权奖励管理层，以期达到管理层与股东利益一

    致的做法，不仅是言过其实，而且掩盖了一些更深层次的、由期

    权带来的利益分歧。很多公司奖励管理层股票期权，仅仅是基于

    公司留存利润的简单增加，而不是对于公司资本的良好运用。

    然而，巴菲特指出，仅仅是使用公司留存利润再投资而取得

    利润增加，简直就是举手之劳，并未提高公司真正的资本回报。

    如此一来，授予管理层股票期权实际上是打劫股东财富，并将战

    利品分给管理层。而且，期权一经授予，便是不可撤销、无条件

    的，并在与个人业绩表现无关的情况下令管理层受益。

    使用股票期权方式培养股东导向思维的管理文化是有可能

    的，对于这一点巴菲特是认同的。但这种用期权绑定，以期利益

    一致的方式并非十全十美。如果公司资本没有被加以最优化的运用，那么，现有股东的利益会暴露在股票下跌的风险之中，而期

    权持有者却可以置身其外。

    巴菲特因此提醒正在阅读那些给予授权说明书的股东们，注

    意这种不对称风险。很多股东可以理性地将这种说明书置之不

    理，但股票期权的滥用应该是股东，尤其是那些定期参与公司治

    理改善活动的机构投资者应首要考虑的问题。

    巴菲特强调，管理层的薪酬取决于其表现。管理层的表现以

    盈利能力作为衡量，而且是在扣除了公司相关业务的资本费用或

    留存利润产生的利润之后。如果使用期权的方式，应该将其与个

    人业绩挂钩，而不是与公司业绩挂钩，并且期权的行使价格要与

    企业价值相适应。

    更好的做法，就像在伯克希尔那样，股票期权不作为管理层

    薪酬的组成部分。伯克希尔的管理层根据业绩贡献获得现金奖

    励，如果他们想要公司股票，直接购买即可。巴菲特说，如果他

    们能这么做，那么就说明他们是“站在了股东的立场上”。巴菲特

    认为，对于管理层薪酬而言，股东利益至高无上，就像其他的公

    司治理话题一样，例如风险管理、公司合规、财务报告。财务与投资

    在过去35年中，最具革命性的投资思想是所谓的“现代金融

    理论”的提出。这是一套精致的研究理论，它可以归结为一个简

    单且误导现实的观点：研究股市上的个股投资机会是浪费时间。

    根据这个观点，与认真分析研究各个上市公司的基本面信息相

    比，随手扔出的飞镖所选出的投资组合可能回报更高。

    现代金融理论的主要原则之一是“现代投资组合理论”。它认

    为，人们可以通过持有一组多元化的投资组合，来消除任何单个

    证券带来的个体风险。也就是俗话说的，“不要将全部鸡蛋放在

    一个篮子里”，只剩下那些可以补偿的风险。

    这种剩下的风险可以用一个简单的数学术语来衡量——贝塔

    (β)，它显示了单只股票相对于整个市场的波动程度。对于那

    些能将所有信息迅速而准确地反映到价格中的有效市场而言，贝

    塔可以很好地测量波动风险。在现代金融的设定里，有效市场支

    配一切。

    对这种观点的推崇，不仅仅局限于学术的象牙塔里——学

    院、大学、商学院、法学院，而且成为过去35年整个美国金融界

    的标准教条，从华尔街到主街(Main Street)，皆是如此。很多

    教授坚信，股票的市场价格已经完全反映了企业的真实价值，剩

    下的风险就是股价波动的风险。应对股价波动风险的最好方法是

    投资于一组多元化的组合。

    当人们的目光顺着杰出投资者的历史，回溯到格雷厄姆和多

    德时，会发现他们用逻辑和经验揭穿了这种标准的教条。巴菲特

    认为，大多数市场并非完全有效，将市场波动等同于风险是一种

    曲解。由此，巴菲特担心在市场有效的现代金融理论影响下，整

    整一代学子，无论是MBA(工商管理硕士)或是JD(法学博

    士)，都处于学习错误课程的风险之中，反倒是错过了重要的东西。

    一场代价极其高昂的现代金融理论课程，来自于组合保险的

    蔓延与滥用。组合保险是指在下跌市场中，一种重新调整组合的

    电脑程式化技术。组合保险手段的滥用导致了1987年10月和1989

    年10月的股市崩盘。但这也有好的一面，它打破了商学院和法学

    院盛行的，并且有越来越多华尔街拥趸的现代金融理论的完美说

    法。

    随之而来的市场波动无法用现代金融理论解释，也无法用其

    他与小盘股、高分红股、低市盈率股等相关表现的现象来解释。

    市场失效的主角，是沐浴在泡沫中的科技互联网公司的股票，泡

    沫在90年代末期和2000年年初破灭，这些公司的股价在兴奋与沮

    丧之间来回忽悠，像癫痫发作一般，与企业本身的价值毫无干

    系。越来越多的怀疑论者指出，贝塔无法真正测量实际的投资风

    险，并认为贝塔在并不有效的市场中没有意义。

    在这种热烈的讨论中，人们开始关注巴菲特成功的投资记

    录，并开始重新寻找格雷厄姆、多德的投资方法和企业观念。毕

    竟，巴菲特在超过40年的时间长河中，创造了超过20%的年复合

    投资回报率，这一成绩是同期股市表现的两倍。在这之前的20

    年，同样的故事发生在本·格雷厄姆的格雷厄姆-纽曼投资公司

    (Graham-Newman)身上。

    无论是格雷厄姆-纽曼投资公司，还是伯克希尔公司，它们都

    具有一些相同的特征：足够大的资本规模，足够长的历史时间

    段，没有什么意外惊喜而导致的数据失真，也没有大数据挖掘，而且这些业绩表现是历史的结果，并非事先安排。这一切综合在

    一起，正如巴菲特所强调的那样，取得这样的惊人业绩值得众人

    尊敬。

    现代金融理论受到巴菲特杰出业绩表现的威胁，但这个理论

    固执的支持者们对巴菲特的成功做出了各种奇怪的解释。例如，说巴菲特的成功仅仅是因为运气好，就像笑话故事中，那只能用打字机打出莎士比亚名作《哈姆雷特》的猴子；或者他能接触到

    其他投资者无法得到的内幕消息。

    在不承认巴菲特的同时，现代金融理论的热心支持者依然坚

    持认为，投资者最好的策略是，基于贝塔或扔飞镖方式的分散持

    股，并持续进行投资组合的重新配置。

    对此，巴菲特报以讽刺和建议。他讽刺这种投资理念的支持

    者应该继续留在大学院校里，以利于永续传承有效市场的教条。

    他建议投资者不用理会现代投资理论，或其他类似的市场理论，而是埋头于投资本身的钻研。对于大多数投资者而言，最好的方

    式是长期投资于指数。或者，投资者可以利用自身在某方面的所

    长，对于相关企业进行深入分析。按照这个思路，风险并不是什

    么贝塔或波动，而是投资损失或伤害的可能性问题。

    对于投资风险的评估和判断是很不容易的，因为其中涉及的

    因素包括公司管理层素质、产品情况、竞争对手、负债状况等多

    个方面。一项投资是否合算的衡量标准是，该项投资所取得的税

    后回报，能否至少不低于最初投资本金的购买力，加上一个合适

    的回报率。

    在投资过程中，最为主要的一些相关因素，包括企业长期的

    竞争优势、管理者的能力与诚信、未来的税率以及通货膨胀水平

    等因素都是模糊的，并不十分明确，尤其与贝塔那迷人的精确度

    相比。但问题的关键在于这种判断是必需的、无法回避的，除了

    投资者的缺点之外。

    巴菲特指出了贝塔方式的荒谬之处，比如贝塔认为，“如果

    相对于大势，一只股票的股价大幅下跌，……大跌之后的股价反

    而比先前股价高企之时，更具风险。”贝塔就是这样来测量风险

    的。

    同时，贝塔方式无法区分企业特性的风险，例如“一家只卖

    宠物石或呼啦圈这种单一产品的玩具公司，其内在风险与另一家主打大富翁游戏或芭比娃娃的玩具公司相比，二者虽然同样是玩

    具公司，但风险内涵并不相同”。但是，普通投资者可以通过消

    费者行为和公司之间的竞争，来分辨它们的不同。同时，股价的

    大跌也可能是一个上佳买入机会的信号。

    与现代金融理论相反，巴菲特的投资思想中没有规定多元

    化。这种思路也可以称为集中投资，如果没有在投资组合中出

    现，至少所有者也应默识于心。谈到集中投资这个问题，巴菲特

    以凯恩斯为例。凯恩斯不仅是杰出的经济学家，而且是精明的投

    资家，他认为投资资金应该重仓于两三家经过深入了解的、具有

    可信管理层的公司。

    这种观点认为，投资和投资思维分布太分散反而会导致风险

    上升。有一种在财务上和心智上集中聚焦的策略可以降低风险：

    ①提升投资者对目标公司的认知度；②提升投资者在买入前必须

    具备的、对其基本面属性的满意度。

    根据巴菲特的观察，贝塔方式的流行忽略了“一个基本原

    理：模糊的正确胜过精确的错误”。长期的投资成功，并不来源

    于研究贝塔数值，并且保持一个分散化的投资组合，而是来源于

    投资者将自己视为企业所有者。为了达到理想贝塔数值而进行不

    断交易、重构组合的行为，实际上却让人远离长期的投资成功。

    这种“在花朵间来回跳跃”的行为大大增加了价差、手续费、佣金等交易成本，更不要说还要牵涉到纳税问题。巴菲特拿那些

    频繁炒股的人开玩笑说，“这就像不断搞一夜情被称为浪漫一

    样”。相对于现代金融理论所坚持的“不要将所有的鸡蛋放在同一

    个篮子里”，我们更认同马克·吐温在其名作《傻瓜威尔逊的悲

    剧》中的建议：“将你所有的鸡蛋放在同一个篮子里，然后，看

    好篮子。”

    在20世纪50年代，巴菲特作为哥伦比亚商学院的研究生，从

    他的伟大导师本·格雷厄姆那里学到了投资的艺术，然后，在格雷

    厄姆-纽曼投资公司工作。在一些投资经典著作中，包括格雷厄姆的《聪明的投资者》

    (The Intelligent Investor)一书，介绍了很多历史上最有深度的

    投资智慧，驳斥了一些流行的错误心态，例如将价格等同于价

    值。格雷厄姆的观点是，价格是你所付出的，价值是你所得到

    的。这两样很少完全相等，但绝大多数人很少能区分它们的不

    同。

    格雷厄姆最为深远的贡献是创造了一个住在华尔街的角色

    ——市场先生。他是你的假想生意伙伴，你们两个共同持有一家

    公司的股份，搭伙做生意。他每天都想着买你在公司的股份，或

    者卖给你他自己持有的股份。

    这位市场先生的脾气非常情绪化，从高兴到绝望极易变化。

    有时他出的价格高于价值，有时他出的价格低于价值。心情越是

    狂躁抑郁，价格与价值之间的价差就越大，其行为提供投资的机

    会也就越大。巴菲特再次介绍了市场先生，他强调尽管现代金融

    理论没有意识到“市场先生”的存在，但对于整个市场而言，格雷

    厄姆的这个寓言显示出自律的理性投资思维是多么重要。

    另一项来自格雷厄姆的重要的遗产传承是“安全边际原理”。

    这项理论认为，在一个投资中，如果支付价格不能明显低于其所

    提供的价值，那么这项投资就不应该进行。

    巴菲特忠实地遵循了这个原理。他曾提到格雷厄姆说过，如

    果将所有深刻的投资秘诀浓缩提炼为四个字的话，就应该是：安

    全边际。在初次读到这个原理40年之后，巴菲特对此依然深表赞

    同。尽管现代金融理论的热衷者认为市场是有效的，以至于价格

    (你所付出的)与价值(你所得到的)之间没有差距，巴菲特和

    格雷厄姆认为这种差距仍然普遍存在。

    这种差距也表明“价值投资”这个术语是多余的。所有真正的

    投资必须建立在价格与价值的关系评估基础上。那些不将价格与

    价值进行对比的策略根本就不是投资，而是投机。投机仅仅是希望股价上升，而不是基于“所支付价格低于所得到价值”的理念。

    巴菲特留意到很多专业人士犯的另一个错误，即把投资分

    为“成长投资”和“价值投资”两类。巴菲特认为“成长”和“价值”并

    非泾渭分明、水火不容，它们是不可分割的整体，因为成长就是

    价值的一个组成部分。

    “相关投资”这个词与巴菲特也沾不上什么边。这个词在20世

    纪90年代中期变得流行，它描述了一种投资风格，为了减少股东

    所有权和经理人控制之间的间隔成本，强调股东参与和监控经理

    人。很多人认为巴菲特和伯克希尔可以作为“相关投资”这种风格

    的代表。的确，巴菲特买了几个公司大量的股份，并持有相当长

    的时间，他也的确只投资那些拥有忠诚经理人的公司。但二者的

    相似之处大约也就是这些了。如果用一个形容词来描述巴菲特的

    投资风格，应该是“专注”或“聪明”。即便这些词也是冗余的，质

    朴的“投资者”一词就是对巴菲特最好的形容。

    其他被误读的术语包括被模糊了区别的，作为现金管理工具

    的投机和套利。对于伯克希尔这样的公司来说，套利是很重要的

    管理大量超额现金的工具。投机和套利都是处置公司现金的方

    式，而不仅仅是将公司多余的现金放在商业票据等短期现金等价

    物上。投机是将资金押在那些尚未公开的公司事件的传言上。而

    传统而言，巴菲特指出，套利是在为数不多的已公开的机会中，利用同一个对象在两个市场间的价差，进行短期持有。它利用的

    是同一对象在不同时间的价格差异。决定是否用这种方式使用公

    司现金，取决于四个常识问题，它们都基于信息而不是传言：事

    件发生的概率，资金占用的时间，机会成本，如果事件没有发生

    的下跌。

    像市场先生、安全边际一样，能力圈原理也是格雷厄姆、巴

    菲特智慧投资思维的三大支柱之一。这个原理讲的是，投资者仅

    仅需要聚焦于自己看得懂的公司，聚焦于你自己了解的公司。正

    是这一条使得巴菲特避免了其他人不断重复的错误，对于那些几个世纪以来，被循环往复、滋生投机市场的科技风潮和新时代华

    丽辞藻弄得晕头转向的人们，尤其值得重视。

    在所有投资思考中，投资者必须防备巴菲特所谓的“惯性驱

    使”。这是一种无处不在的力量，在这里，习惯的力量对抗着变

    化，耗尽公司的现金，下属们为了讨好上级而通过的并非最优的

    公司战略等。与商学院和法学院经常教授的课程不同，这种力量

    会影响到企业理性的决策。惯性驱使的最终结果是导致行业的跟

    风心态，山寨成风，而不是成为行业的领头羊。巴菲特称之

    为“旅鼠行军”。

    相信本书的每一位读者都会乐在其中，并且乐与家人、朋友

    分享。巴菲特关于负债的观点尤为引人，对于个人、家庭和公司

    的财务都有仔细的解释，适当地关注“生活和负债”，可以明白债

    务的诱惑和危险。投资替代品

    在巴菲特那些关于投资机会的文章中，所有的投资原理都得

    以生动展现。在定义了什么是生产性资产，以及对其投资偏好的

    解释后，他用一系列的文章对一些替代性投资品种(例如垃圾债

    券、零息债券、优先股等)做出了说明。

    华尔街以及学院派的流行观点认为，巨大的债务负担并不完

    全是坏事，反而会使得公司管理层更专注、更努力，对垃圾债券

    提供了多一层的保护，他们将其比喻为“匕首论”。所谓匕首论，指的是如果将一把匕首绑在汽车方向盘上，刀尖对着驾驶员，会

    令驾驶员在开车的时候注意力更加集中，因而可以避免发生灾难

    性后果。对于这个说法，巴菲特再次援引格雷厄姆的观点进行了

    驳斥。

    巴菲特指出，20世纪90年代早期的经济衰退中倒下的大量公

    司，都是由于债务负担过重。公司债务过重会导致无法偿还，无

    法偿还的高违约率，进而使垃圾债券必须以较高的利息吸引投资

    人。学院派的研究结论认为，垃圾债券的高利息可以补偿它们的

    高违约率。

    巴菲特认为这些研究本身的前提假设都是伪命题，任何大学

    统计系的一年级学生都能分辨出来。这类假设的前提是：研究分

    析所涉及的、过去流行的历史条件，在未来会同样存在。但情况

    并非如此。更多有关垃圾债券愚蠢观点的评论，可参阅本书中芒

    格对于迈克尔·米尔肯(Michael Milken)财技的表述。

    华尔街感兴趣的行为方式往往是以赚钱为导向，并不顾及什

    么财务意义。从这点出发，华尔街经常将好主意办成坏事。例

    如，在零息债券的历史上，巴菲特指出它们能够给购买者提供一

    个等同于普通债券、锁定的复合回报率，这是普通债券无法提供

    的。零息债券这一金融工具的使用，一度使得借款人在没有更多额外自由现金流支付利息的情况下，可以为企业筹集更多资金。

    然而，隐患渐渐暴露出来，由于发行零息债券的主体信用越来越

    差，以致无法应付日益增长的债务负担。对此，巴菲特感叹

    道：“这就像华尔街上那些经常上演的游戏一样，聪明人玩开

    头，傻瓜玩结尾，先下手为强，后下手遭殃。”

    导致2008年金融危机的罪魁祸首有很多，其中包括金融衍生

    品的广泛使用，而巴菲特早在数年之前就已经提出过警告。现代

    金融工程学将各种复杂金融工具称为金融衍生品，因为它们本身

    的价值是从合同指定的对标价格波动衍生而来的。

    支持者相信这些衍生工具对于管理风险非常有用，实际上在

    巴菲特判断价格合适的情况下，伯克希尔也经常持有为数不多的

    衍生品合约。但当支持者认为衍生品的使用可以完全消除系统性

    风险的时候，巴菲特对此持有不同看法。以他的先见之明，他指

    出衍生品非但不能消除系统性风险，反而可能具有完全相反的效

    果。它们变动频繁，难以估值，而且在各个金融机构之间的交易

    合约盘根错节，相互关联。巴菲特警告，由于各种因素的相互交

    错，使得一旦某个环节出现一个问题，势必会引发多米诺骨牌式

    的连锁反应，带来一系列的破坏性后果。2008年金融危机就是这

    样的情况。

    巴菲特承认，他对于衍生品风险的看法源于对巨灾风险的厌

    恶，他不想让伯克希尔坚强的财务堡垒地位受到侵害。但这还不

    是主要原因，在收购了通用再保险公司之后，巴菲特忍受了数年

    衍生品管理所带来的煎熬。巴菲特解释说，这种痛苦不是即刻接

    手企业本身，而是源于接手之后意识到无法卖出去。他花费数年

    时间，才厘清了那些如同迷宫一般、数额巨大的长期衍生品带来

    的债务情况。巴菲特对此陷入沉思，其他人可以从伯克希尔的实

    验中受益。

    在书中的各个章节，还对宏观经济学进行了论述，从美国政

    府的国际贸易赤字到引发2008年金融危机的房屋贷款政策。喜欢本书吗？更多免费书下载请***：YabookA，或搜索“雅书” 。普通股

    巴菲特回忆1988年伯克希尔公司在纽约证券交易所挂牌的情

    形，他对公司的指定交易券商吉米·麦圭尔(Jimmy Maguire)

    说：“如果买入股票之后，必须等到两年之后才能卖出，我认为

    你会取得巨大的成功。”尽管巴菲特开玩笑说麦圭尔“似乎对这个

    主意不够热情”，他强调自己买股票时的心态，“如果我们因为交

    易所关闭而不打算持有的股票，那么即便交易所开市我们也不会

    持有”。巴菲特和伯克希尔都是长期投资者，但股市上有太多的

    人是股票炒手，这就大大增加了交易成本。

    企业盈利的很大一部分被耗费在与交易相关的摩擦成本上。

    所谓交易就是对股份所有权的重新分配。重新分配意味着支付佣

    金给经纪人，付费用给投资经理，支付现金给财务规划师和商业

    顾问，他们在此过程中会提出更多建议。再后来，这些摩擦成本

    升级形成一个行业，业内人士自称为对冲基金、股权投资公司等

    各式各样的名称。巴菲特估计整个成本约占全美国企业年度总利

    润的20%。

    不像很多其他CEO们希望自己公司的股价在市场上越高越

    好，巴菲特希望伯克希尔的股价最好等同于其内在价值，或贴近

    其内在价值——既不高，也不低。如果能够这样，则就意味着，在同一时间段，公司的运营成果将惠及同一时间段的股票持有

    者。想要维持这种效果，就要求有一个长期的、以企业运营为导

    向的股东群体，而不是一个短期的、以股市变动为导向的群体。

    巴菲特留意到其导师费雪的建议，那就是一个公司应当像一

    家餐馆一样，提供一份菜单以吸引某一类型口味的顾客。伯克希

    尔提供的长期“菜单”，强调了频繁交易活动的成本会损害长期投

    资结果。的确，巴菲特估计由券商佣金和做市商差价构成的交易

    成本，通常会吞噬10%或更多的利润。避免无谓的成本，或将这

    种成本最小化，对于长期投资成功具有重要意义，伯克希尔在纽约证券交易所挂牌有助于遏制这些成本。

    公司分红政策是一项重要的资本分配问题，与投资人的利益

    息息相关，但很少有人向他们解释。巴菲特给股东的信件中，非

    常清楚地阐明了这个主题，强调“资本配置对于企业和投资管理

    都非常重要”。1998年以来，伯克希尔普通股的股价每股超过

    50000美元 [1]

    ，公司的账面值、盈利、内在价值等指标常年稳定

    地增长，超出行业年平均增长率。此外，公司从来没有分拆过股

    份，过去30年也没有派发过红利。喜欢本书吗？更多免费书下载

    请***：YabookA，或搜索“雅书” 。

    除了反映长期目标的“菜单”和交易成本最小化之外，伯克希

    尔的分红政策还反映了巴菲特的一个信念，公司利润到底应该进

    行分红还是留存，取决于一项测验结果：留存的每1美元利润能

    否创造出至少1美元的市值？如果可以，就应该留存利润；如果

    不可以，就应该分派红利。这就是著名的“1美元原则”。“只有留

    存利润产生的增量收益等于或大于派发给投资人的收益”时，留

    存利润才是合理的。

    就像巴菲特其他简单的准则一样，这一准则常常会被公司管

    理层忽视，当然除非他们为自己的子公司指定分红政策。利润留

    存往往出于非所有者的原因，例如为了企业帝国的扩张，或为了

    管理层提供运营的便利。

    这样的事情在伯克希尔却是完全不同的景象，巴菲特在讨论

    会上说，经过测试，伯克希尔“可以派发超过100%的收益”。芒格

    插话说：“太对了。”然而，这没有必要，因为通过巴菲特管家式

    的管理，伯克希尔提供资本超额回报的机会已经得到了充分的展

    现。

    回购那些股价偏低的股票是一种配置资本、提升价值的手

    段，虽然这看起来好像不那么容易理解。在20世纪80年代和90年

    代初期，公司股份回购并不常见。巴菲特对于那些能用1美元买回2美元价值的管理层赞誉有加，因为这是使用公司资金的明智

    之举。

    随之，就如同经常发生的事情那样，大量跟风者蜂拥而来，所以你会经常看到不少公司会以2美元回购价值1美元的股份。这

    实际上是毁灭价值的股份回购行为，其目的是试图托起低迷的股

    价，或抵消同期发行的低价执行期权所带来的影响。

    巴菲特列出了伯克希尔进行股份回购的理由和条件：只有当

    股价大幅低于其内在价值之时。这清楚地表明，尽管在伯克希尔

    以折价回购时，巴菲特对于内在价值可能只是一个大致的感觉，但应该让股票持有人清楚自己手中股票的价值。解决方案是：清

    晰的信息披露，让卖出股票的持有者在知晓充分信息的基础上进

    行决策。

    股票分拆是很多美国公司在资本市场上的另一种常见手法，但巴菲特指出这有损股东利益。股票分拆有三个后果：

    (1)分拆增加了交易成本，因为分拆之后的周转率提高。

    (2)分拆会吸引那些短线客，他们过度关注短期的市场股

    价涨跌。

    (5)由于上述原因的影响，分拆会导致股价严重偏离公司

    的内在价值。

    巴菲特指出，如果没有其他益处，分拆伯克希尔的股票实在

    是愚蠢之举。不仅如此，这样做还可能毁掉公司过去30年的努

    力。在过去的岁月里，伯克希尔吸引了一批较之其他大型上市公

    司更专注长期投资的投资人队伍。

    伯克希尔公司的高股价及其分红政策带来了两个后果：

    首先，高高在上的伯克希尔股价，削弱了股东将其权益赠送给家人或朋友的能力，尽管巴菲特已经制定了一些可行的策略，例如可以折价出售给受赠者。

    其次，伯克希尔高高在上的股价，令华尔街一些金融工程师

    们试图创造出一类证券品种，声称可以复制伯克希尔的表现，卖

    给那些对于伯克希尔业务和投资理念缺乏了解的人。

    作为回应，伯克希尔公司实施资本结构重整，创造出来一种

    新型股票——伯克希尔B股，并在公开市场发售。B股只有伯克希

    尔A股(即原有股份)130的权益，其投票权只有A股的1200。

    这样，B股的股价应该在A股的130附近。

    伯克希尔的A股可以转为B股，这样就赋予公司股东自行决

    定的权力，如同股票的分拆一样，有利于他们进行赠予等行为。

    更为重要的是，这种资本重构使得市场上对于伯克希尔的克隆行

    为得到遏制，这些行为有悖于巴菲特所信奉的基本原则。这种克

    隆行为是成立专门买卖伯克希尔股票的投资信托，然后根据市场

    对信托的需求对股票进行交易，这样做增加了投资人的成本负

    担。如果伯克希尔的投资人并不明白公司的业务和理念，他们的

    行为会推高股价，造成价格与价值之间的巨大偏差。

    伯克希尔B股的设计，是为了吸引那些认同巴菲特集中投资

    理念的投资人。例如，在发售B股之时，巴菲特和芒格都强调当

    下伯克希尔的股价没有被低估。他们说自己不会按照当时的市价

    买A股，也不会买B股。这样做，传递的信息很简单：除非你愿

    意长期持有股票，否则就不要买。这些为B股吸引长期投资者的

    努力，得到了很好的效果：股份的换手率远远低于大型上市公司

    的均值。

    对于巴菲特和芒格做出“本公司没有被低估”的警示性声明，有人感到惊讶，因为通常公司管理层在发行新股时，都会告诉市

    场自己发售的股价非常合理。然而，你也不用对于巴菲特和芒格

    的声明感到担心，因为巴菲特认为，一家公司如果以低于价值的

    价格出售股票，对于它现有股东而言是一种犯罪。[1] 2017年6月，每股价格超过250000美元。——译者注兼并与收购

    伯克希尔的投资政策通常采用双管齐下的方式进行：整体收

    购全部股份，或仅仅收购部分股份。前提是这些企业至少具备两

    点：

    (1)具有优秀经济特征，即拥有所谓“护城河”的竞争优

    势。

    (2)拥有巴菲特和芒格喜欢、信任、欣赏的管理团队。

    与通常的做法相反，巴菲特认为在进行整体收购时，没有理

    由支付溢价。

    有两类企业是极其稀缺的。

    第一类是为数不多的具有护城河特征的企业——它们可以提

    高售价但不会使销售数量减少，或不会使市场份额降低，仅需内

    生性增量资本即可提高两者。即便管理层平庸，这类具有护城河

    的企业也能提供资本高回报。

    第二类稀缺的企业是其高管具有出色的管理能力。他们善于

    挖掘运营不佳企业的潜力，完成常人难以完成的壮举，运用杰出

    的才能释放企业那些隐藏的价值。

    上述两类公司是稀缺的，这也就无法解释为何每年市场上都

    有数以百计的高溢价收购。对于那些以高溢价并购普通企业的行

    为，巴菲特将主导收购的管理层的动机归为三类：收购的快感，扩大规模的快感，对于协同效应的过分乐观。

    在支付收购的方式上，伯克希尔只有在物有所值的情况下，才会以发行新股的方式进行支付。但这种方式变得越来越难以施

    行，因为经过多年的发展，伯克希尔收购、培育了一大批优秀企业聚拢在旗下，就像拥有大批珍贵艺术品的法国卢浮宫。想通过

    增加一幅波提切利(Botticelli)的作品，而再次大幅提升整个艺

    术馆的价值是很难的。如果你打算通过放弃伦勃朗

    (Rembrandt)的作品而得到增值则更加困难。

    让其他企业的高管遵循这一规则的确困难，但其实也不是那

    么难，因为他们自己旗下也拥有运营良好的公司。与他人不同的

    是，巴菲特注意到，以发行新股为手段的并购，卖家通常以股票

    市价作为依据，而不是以其内在价值作为依据。一个以发行新股

    作为支付手段的买家，如果其股价较低，比方说，只有内在价值

    的一半，那么，这就等于给对方支付了双倍的价格。这样做的公

    司，高管们会以合并后的协同效应或公司规模作为理性的辩护，但实际上是图一时之快，并将过分乐观置于股东利益之上。

    此外，以发行新股的方式进行收购，通常被称为“买家去买

    卖家”或“买家收购卖家”。巴菲特对此有着清醒的认识，他认为这

    其实是“买家卖出自己的一部分去收购卖家”，诸如此类。无论如

    何，真实的情况就是：它能使人评估一下买家是放弃了什么进行

    收购。

    另一种拿股票当现金使用的滥用是绿票讹诈(greenmail)，也就是从狙击公司的手中以溢价回购股份，以阻止收购提议。尽

    管回购股份可以提升股东价值，但巴菲特谴责这种行为，因为这

    是另一种对公司的打劫。

    芒格在本书第2章中指出，80年代盛行的杠杆收购(LBO)

    也应该受到谴责。法律的许可使得LBO获利巨大。但芒格告诉我

    们，LBO使企业变得脆弱，巨大的财务杠杆必须支付巨额的代

    价，并且提升了整个收购成本。

    不用增加额外负担，同时能提升价值的收购，这样的机会非

    常难得。实际上，大多数收购都是贬值的。巴菲特说，发现最佳

    提升价值的收购机会，必须专注于机会成本，主要是以股市上优

    秀公司的股价作为衡量。这种专注不同于那些一心想着协同效应和扩张规模的公司高管们的行为，这也是伯克希尔双管齐下进行

    对外收购或投资的原因。

    伯克希尔的收购还具有额外的优势：支付高含金量的股票，以及在收购之后，给予公司高管高度的自治权。巴菲特说，在收

    购行为中，这两样都不常见。

    巴菲特很看重言行一致，他会提醒潜在卖家，伯克希尔以前

    从不少家族和他们相关者手中买了不少企业，他也会邀请买家与

    之前的卖家聚会，看看伯克希尔之前的承诺是否兑现。

    简而言之，巴菲特希望，对于那些持有优秀企业的卖家而

    言，伯克希尔是个好的买家。这是巴菲特给人们上的重要一课，它解释了为什么巴菲特倾向于持有公司而不是卖出公司，即便在

    这些公司面临困境的时候，他也会这么做。估值与会计

    关于如何弄懂和使用财务信息，巴菲特的文章提供了一系列

    有趣和令人启发的教程。在剖析通用会计准则(GAAP)方面，巴菲特指出了GAAP在分析公司或投资估值时，既有重要性，也

    有局限性。巴菲特解开了其神秘面纱，揭示了一些关键点的重要

    区别，例如会计盈利和经济盈利，会计商誉和经济商誉，会计账

    面价值和内在价值。这些都是投资者或经理人工具箱中的重要工

    具。

    《伊索寓言》之于古代就像巴菲特之于我们今天。《伊索寓

    言》说：“一鸟在手，胜过两鸟在林。”这则寓言体现出估值方式

    穿越千年没有改变，只不过巴菲特将它延伸至金钱领域。估值事

    关金钱的数量，不是希望，不是梦想。

    很多人一定记得20世纪90年代后期的科技泡沫，泡沫破裂之

    后，人们发现林中几乎没有鸟。是否每个人都从这一历史中得到

    教训，答案值得怀疑。但这样的例子从伊索时代至今不断重演，一次又一次。

    巴菲特工具箱中的一件特殊工具是“内在价值”——一个企业

    在其存续期间创造的所有现金的折现值。虽然表述起来简单，但

    内在价值的计算既不容易，也具有主观性。内在价值的计算，取

    决于对于未来现金流的估算和未来利率变动的估算，但是它关乎

    企业的终极本质。

    相较而言，账面价值很容易计算，但有其局限性。对于大多

    数公司而言，同样的情况也发生在市场股价上。内在价值、账面

    价值、股票价格三者之间的关系交织在一起，它们各有其道理，但并不是一回事。

    巴菲特强调，有用的财务报表应该能让人回答关于企业的三个基本问题：

    (1)一个公司大约价值几何。

    (2)实现公司未来规划的能力。

    (3)管理层的企业运营能力。

    巴菲特感叹说，GAAP使得进行这些判断变得困难。的确，对于任何企业的复杂性而言，几乎所有的会计系统都没有给出完

    整准确的回答。有感于发明一套优于GAAP的会计系统几乎是不

    可能完成的任务，巴菲特提出了一系列的概念，以帮助投资者和

    企业管理者更好地使用财务信息。

    巴菲特提出的概念之一是“透视盈利”。根据GAAP，投资会

    计要求控股投资使用合并报表法，将子公司合并入母公司财务报

    表。对于持股股权比例20%～50%的投资，GAAP要求按比例报

    告。对于持股比例20%以下的，GAAP要求只记录实际收到的分

    红，而不是记录按照比例相应的股东权益。

    GAAP的规则实际上掩盖了伯克希尔大量的经济价值，因为

    那些被投资却未分红的公司在伯克希尔集团中占有相当的比重，但如果采用GAAP方式制定财报，这些价值不会出现在伯克希尔

    的财务报表中。

    意识到决定价值的因素并非投资权益的规模，而是盈利的如

    何分配，巴菲特采用了一个新概念来估算伯克希尔的经济表现

    ——透视盈利。透视盈利是在伯克希尔净利润的基础上，加上各

    个被投资公司的未分配利润，减去内在增量税项得出的。

    对于很多公司而言，透视盈利与GAAP盈利没有什么不同，但这个方法对于伯克希尔和很多个人投资者而言意义重大。与伯

    克希尔类似，个人投资者对待自己的投资组合，可以采取类似的

    方法，并设计出一个能够长期、最大可能提供透视盈利的投资组合。

    关于会计商誉和经济商誉的异同已经众所周知，但巴菲特的

    洞察力使得这个话题令人耳目一新。会计商誉是指收购一个公司

    的价格超出其公允价值的部分(扣除负债后)。它作为一项资产

    放在资产负债表中，然后作为年度成本每年摊销，通常历时40

    年。因此，会计商誉这项资产，随着时间推移，作为成本是递减

    的，数值越来越少。

    与会计商誉不同，经济商誉是无形资产的集合。无形资产指

    的是诸如品牌认知度，有形资产指的是诸如厂房和设备。企业的

    无形资产能够使企业在有形资产之上产生超出平均的收益率。经

    济商誉的数值就是这超出部分的资本化。

    企业的经济商誉会随着时间的推移而上升，即便是普通的企

    业，它的经济商誉至少也会与通货膨胀保持同步。对于那些具有

    独特经济特征或特许权特征的企业，经济商誉的升值则更为显

    著。的确，具有强大经济商誉的公司在通货膨胀的年代所受到的

    伤害，远远小于那些没有经济商誉的公司。 [1]

    会计商誉和经济商誉的区别如下。

    第一，除去负债、剔除商誉摊销后的净有形资产的回报能

    力，是评估经济商誉的最佳考量指标。这样，当一个企业收购另

    一个企业，收购反映在资产账目上被称为商誉，对于这家企业的

    分析不应考虑摊销费用。

    第二，由于经济商誉是在摊销之前，在整体的经济成本上进

    行衡量，所以，在评估一项可能的企业收购时，也不用考虑这些

    摊销。

    然而，巴菲特强调对于折旧费用的处理不同于摊销，折旧是

    真实的成本，这一点不应该被忽视。巴菲特是在解释伯克希尔收

    购活动中阐明上述观点的。公司总是告诉股东们扣除GAAP要求调整之后的运营结果，以期更为真实地反映收购活动。

    华尔街在进行企业评估时，常用的计算方法是：现金流等于

    (a)运营利润加上(b)折旧费用以及其他非现金费用。

    但巴菲特认为这还不够完整，他认为应该在(a)运营利润

    加上(b)非现金费用之后，减去(c)必要的再投资。巴菲特将

    (c)定义为“企业未来维持其长期竞争力和产量，所必需的厂房

    和设备的平均资本化开支”。巴菲特将“(a)+(b)-(c)”的结

    果称为“股东盈利”。

    如果(b)和(c)不同，那么，现金流分析和股东盈利分析

    也会不同。对于大多数公司而言，(c)会超过(b)，所以，现

    金流分析通常会夸大经济的现实。在(c)不同于(b)的情况

    下，计算股东盈利比计算分析GAAP盈利更能准确地评估企业的

    表现，也比进行会计调整后的收购价格现金流分析更准确。这就

    是伯克希尔在收购之后，除了披露GAAP盈利数字或现金流数字

    之外，还要报告被收购公司股东盈利的原因。

    [1] 也就是说，品牌公司比杂牌公司在通货膨胀中处于更为有利

    的位置。——译者注会计诡计

    理解会计方法的最终一点在于，会计是一种形式。既然是一

    种形式，它就是可以被操纵的。巴菲特借用其导师格雷厄姆20世

    纪30年代写的作品揭示了会计操纵有多么严重。

    格雷厄姆虚构了一个美国钢铁公司，通过采用高级簿记方

    法，该公司在没有现金流出或没有改变运营费用，或没有改变销

    售的情况下，其盈利取得了“显著增长”。在这个案例中，除了讽

    刺精神之外，格雷厄姆这则故事中展现出来的会计欺骗，与美国

    公司中发生的实际情况相符。

    GAAP的确存在问题，但有两个阵营的存在使问题变得更糟

    糕。一类人是试图通过扩展会计想象力以符合GAAP的要求，第

    二类人是存心利用GAAP的规则进行欺诈。

    第一类人特别难以应付，就像巴菲特在之前例子中提到的关

    于股票期权的辩论，充分显示了很多公司高管和会计人员的本位

    主义。例如，在关于“授予的股票期权是不是成本”的辩论中，巴

    菲特的问题简单明确：“如果股票期权不是一种形式的成本，请

    问它是什么？如果薪酬补偿不是成本，请问它是什么？如果在计

    算盈利时不考虑成本，请问将它们置于何处？”直到今天，巴菲

    特也没有得到答案。

    对于财务报表诚信的追求是没有止境的，会计欺诈的手段也

    是与时俱进的，这种随时更新的欺诈手法困扰着美国各家公司的

    首席财务官(CFO)。这种手法的最近花样是“企业重组”，涉及

    范围很广，使得管理层可以运用比以前更为灵活的手段及更平滑

    的会计技巧。其他的例子，例如对于公司养老金的预估、出售资

    产的时机等等，这些都会对财务报表的损益产生影响。投资者要

    当心。会计政策

    主张财务报告应该恪守诚信的拥护者应该言行一致，身体力

    行，巴菲特在提交伯克希尔股东信息时就是这样做的。他设身处

    地地从投资人的角度出发，换位思考，一些股东应该看到的部分

    数据，即使GAAP没有要求披露，他也会披露。巴菲特这样做是

    正确的，这样做使得他即便在会计规则改变的情况下，也能从容

    应对。例如，会计规则现在要求记录退休人员的福利承诺，之前

    并没有这样的要求。

    从巴菲特关于财务信息的观点讨论中，有一点是清晰的，那

    就是会计规则有其固有的局限性，尽管它绝对重要。尽管在捏造

    利润、潜在滥用上存在着很多管理上的漏洞，财务信息对于投资

    者而言依然有着巨大的用处。巴菲特每天都阅读财务报表，并据

    此配置数十亿计的资金。所以，一个投资者应该在尽可能多地了

    解信息的基础上，做出理由充分的重大投资决断。这种决断包括

    对于做出透视盈利、股东盈利、内在价值的调整。税务问题

    上述讨论忽略了在长期投资中的税务影响这个方面。人的一

    生中有两件事是确定的，在书的结尾记录了巴菲特常开的关于个

    人寿命的玩笑之一：“如果能怡享天年，他将会威胁到玛土撒拉

    (Methuselah据传活到969岁)的长寿纪录。”在这本文集的讨论

    会上，有人问及如果巴菲特去世对于股票的影响。另一个人答

    道：“一定会有不利影响。”巴菲特顽皮地说：“这个不利影响对我

    个人要大于对股东。”

    劳伦斯A.坎宁安第1章 公司治理

    对于股东和公司管理层而言，很多公司开年会是在浪费时

    间。有时候，公司管理层不愿意披露实际的经营情况。更多的时

    候，一场大会的毫无建树是由于参与股东们更在意自己在台上的

    表现，而不是关心公司运营的状况。一场本应讨论公司业务的大

    会，变成戏剧表演、发泄怨气和鼓吹己见的论坛。(这种情况无

    可避免，为了股价，你必须告诉痴迷的听众，你对于世界运行的

    看法。)在这种环境下，股东大会的质量经常是一年比一年糟

    糕，因为这些只关心一己私利的参与者，他们的行为伤了那些真

    正关心企业的股东们的心。

    相比于千篇一律的股东年会，伯克希尔的股东年会是完全不

    同的景象。参与年会的人数一年比一年多，而且我们从未遇见过

    愚蠢的问题或自说自话的评论 [1]。相反，我们遇见过各种各样有

    关商业的深思熟虑的真知灼见。股东年会给了大家一个讨论问题

    的时间和场合，芒格和我非常乐于回答这样的问题，无论它们多

    长。(然而，面对数以千计的股东们，我们无法在每年股东年会

    之外的其他时间里，回复来信或电话咨询。一对一、面对面的交

    流是对时间的滥用)。在股东年会上唯一不涉及的业务话题，是

    那些如果直言不讳就会让公司真正付出代价的话题，例如讨论我

    们的证券投资活动 [2]。 [3]

    [1] 在随后发布的“致股东信”中，有时会披露先前参加股东年会的

    人数。伯克希尔股东年会的参会人数从1972年的12人，到1997年

    达到大约7500人，到2000年到达15000人，到2008年达到35000

    人。自1984年以来，这个数字稳步上升。

    [2] 1984年。

    [3] 简而言之，巴菲特的意思是，除股东年会外，没有其他时间

    可供私人交流；股东年会上，不会讨论具体的个股投资。——译

    者注A.完整公平的信息披露 [1]

    在伯克希尔公司，我们通常会换位思考，设想如果我们自己

    处于股东的位置，应该得到什么样的信息，我们会从这样的角度

    向股东披露完整的报告。芒格和我会公开当前状况下，公司的所

    有重要的运营状况，以及公司高管对于长期商业经济特征的坦诚

    看法。无论是很多财务细节，还是任何重大的运营数据的讨论，我们都希望给出解读。

    当芒格和我阅读报告时，我们对人物、工厂、产品的照片不

    感兴趣，而引用EBITDA [2]

    的概念也会让我们不寒而栗——难道

    管理层认为公司的资本开支会由牙齿仙女(Tooth Fairy)承担

    吗？ [3]

    我们对于模糊不清的会计技巧心存疑虑，因为太多时候，这样做意味着管理层希望隐瞒一些东西。我们不想阅读那些由公

    司公关部或财经公关顾问发出的信息，我们期待公司CEO能直接

    用他自己的语言解释所发生的事情。

    对于我们而言，所谓“公平报告”意味着，我们的30万个“合伙

    人” [4]

    能够在同一时间或尽可能同时得到信息。为此，我们选择

    在周五股市收盘后，或次日的早晨，将公司的年度和季度财报发

    布在互联网上。通常这样的做法，可以让我们的股东或有兴趣的

    潜在投资者有充分的时间，在周一开盘之前，消化其中的信息。

    我们要为美国证券交易委员会(SEC)主席小阿瑟·莱维特

    (Arthur Levitt，Jr.)进行的股市打假活动鼓掌。这种打假活动针

    对的目标是公司信息披露行为中的“选择性披露”，近些年来，这

    种选择性披露行为像癌症一样蔓延。的确，信息的选择性披露已

    经成为大型公司的一种标准化的行为，用于“指引”分析师或大股

    东对于盈利的预期，这种指引提供的数据会正好或略低于公司真

    实的预期。这种选择性的散布线索，这就像抛媚眼或点头一样，给那些满脑子投机思维的机构和顾问发出暗示。相对于那些以投资为导向的个人投资者，这些人得到了更多的信息优势。这实际

    上是一种贪污腐败行为，但却不幸地被华尔街和美国企业界奉为

    圭臬。

    感谢莱维特主席代表投资人利益而进行的不屈不挠且卓有成

    效的努力。现在，所有公司都被要求平等地对待他们的股东。但

    这种变革，不是出于道德良心，而是出于强迫压力，这对于公司

    CEO们以及公司的投资者关系部门而言，并不是一件光彩的事。

    对此，我想大胆地表述一下更进一步的看法。芒格和我都认

    为，CEO们预测公司增长速度，是骗人的和危险的。当然，他们

    是被分析师和公司自己的投资者关系部门怂恿裹挟着这么做。但

    他们应该拒绝，因为这样预测多了会招致麻烦。

    我们认为CEO们有自己的内在目标是件好事。甚至，在明智

    谨慎的提示前提下，CEO们向公众表述对于未来的一些希望，也

    是合适的。但是，对于一家大型公司而言，对公司未来长期的每

    股盈利增长率做出预测，例如年复合增长15%，这样做只会招来

    麻烦。

    只有非常少的大型公司能维持这样量级的增长率。不妨做个

    测试：假设从1970年到1980年选出200家盈利最高的公司，做一

    个表格，看看从那时起，有多少家公司可以保持15%的每股盈利

    增长率。你会发现，很少有公司可以满足这个标准。我敢打赌，2000年最赚钱的200家公司中，能在未来20年中保持15%每股盈利

    增长的公司，将不超过10家。

    这种好高骛远的预测，不仅散布了无用的乐观主义，更麻烦

    的是这腐蚀了CEO们的行为。多年以来，芒格和我观察到了很多

    案例，许多CEO们参与那些并不经济的企业运作，仅仅是为了追

    求他们曾经宣布的盈利目标。

    更糟糕的是，在使出重重解数、筋疲力尽之后，他们有时甚

    至玩起了各种各样的会计游戏，以“制造数字”，达成目标。这些会计诡计会有一条滚雪球的路径：一旦公司将盈利从一个时期转

    移到另一个时期，运营的缺口将会随之在未来要求更多的会计操

    纵，更加肆无忌惮。这样，愚蠢就变成了欺诈。(据悉，更多的

    钱是被“笔”偷走的，而不是被“枪”劫走的。)

    对于那些用美妙预测吸引投资者的CEO们，芒格和我持怀疑

    态度。他们中有一小部分人确有先见之明，但大部分是先天的乐

    观主义者，甚至就是喜欢吹牛。不幸的是，投资者要具有火眼金

    睛的分辨之能，却不是一件容易的事。

    给投资者三个建议：

    第一，小心那些展示弱会计的公司。如果一个公司没有费用

    选项，或养老金假设如天马行空，对于这样的公司要小心。当公

    司管理层在公开的方面使用低下的手段，那么他们在背后可能采

    用同样的手法。厨房里如果有蟑螂，绝不可能只有一只。

    鼓吹EBITDA是一种有害的做法。考虑到折旧只是一种“非现

    金”成本，所以折旧并不是一项真实发生的费用。这样的计算毫

    无意义。事实上，折旧是一项特别没有吸引力的费用，因为现金

    在所获得的资产产生收益之前就已经支出了。

    设想一下，今年伊始，有家公司一次性给员工发了未来十年

    的工资(这样，他们会编制一个十年的固定资产摊销表)。在接

    下来的九年里，这种预支的成本会是一种“非现金”成本——今年

    年初预付成本资产的减少。会有人在意，第二年到第十年的成本

    记录仅仅是一个简单的记账手续吗？

    第二，不知所云的注脚往往意味着靠不住的管理层。如果你

    看不懂财务报告中的某个注释或其他管理解释，这通常是因为

    CEO们不想让你明白。在安然公司欺诈案例中，对于某些交易的

    描述依然困扰着我。

    第三，对于那些大肆鼓吹盈利成长预测的公司保持警惕。企业很少能在波澜不惊、毫无意外的环境中一帆风顺地发展，所有

    盈利也不是简单顺利地可以预知。(当然，投资银行家们的招股

    说明书除外。)

    芒格和我不仅不知道伯克希尔下一年的盈利水平，甚至不知

    道下一个季度的盈利如何。对于那些一贯声称能够预知未来的

    CEO们，我们抱怀疑态度。如果他们总是能达到他们预测的目

    标，我们对其会是彻头彻尾的怀疑。那些习惯于“制造数字”的公

    司高管们，在某种程度上是试图粉饰数字。

    [1] 2000年，2002年。

    [2] 未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。——译者注

    [3] 参阅第6章E节：股东盈利和现金流谬论。B.董事会与公司高管 [1]

    我们通常会远远地在一个安全距离上，观察其他公司很多

    CEO的表现，这与我们可以近距离观察的(我们自己投资的公司

    中，那些CEO的表现)，有着明显的不同。有时候，这些CEO们

    显然不能胜任工作，然而，他们却尸位素餐，能牢牢地待在自己

    的位置上。最大的讽刺莫过于，一个能力不足的下属或许很容易

    丢掉饭碗，而一个能力不足的CEO却不是这样。

    比如说，一个应聘的秘书，被要求具有一分钟能打80个字的

    能力，结果只能打50个字，她会立刻失去工作。这里，这个职位

    有清晰的标准，表现很容易测量，如果你不能达标，就会出局。

    类似的情况，例如新的销售人员不能达到销售目标，也会立刻被

    解聘。没有任何借口可以替代订单。

    然而，一个碌碌无为的CEO却经常可以蒙混过关，因为衡量

    这个职位的标准几乎不存在。甚至，当公司运营败象毕露、反复

    恶化之时，他们还是含混其辞，推诿塞责。在很多公司里，这些

    人总是先射出管理目标之箭，然后，匆忙地将落箭之点圈为靶

    心。

    另外，老板与基层下属之间，还有一个重要区别往往为人忽

    视，那就是，CEO的业绩表现没有即刻的监督考察机制。如果一

    个销售经理所带领的销售队伍尽是庸碌之辈，会急得像热锅上的

    蚂蚁，因为这直接影响其本人利益，他会迅速修正这些错误，淘

    汰不胜任的手下。否则，他自己就会被淘汰。一个办公室主任如

    果聘请了无能的秘书，也会面临同样的命运。

    但是充任公司CEO的老爷们通常也是董事会成员，在那里很

    少有衡量自己的标准，也不会对旗下公司的表现负责。如果董事

    会聘用了错误的人，并任由这种情况继续下去，又会怎样？即便

    公司由于这个错误而被收购接管，也会给离任的董事会成员以巨额利益。(职位越高，跌得越轻。)

    最后一点，通常人们希望董事会与CEO之间可以和睦相处。

    在董事会议上，对于CEO成绩表现的批评就像打嗝一样，无关痛

    痒。而办公室里不称职的打字员可无法享受这种待遇。

    上述这些观点，不应完全被解读为对CEO们以及董事们的谴

    责。他们中的大多数工作勤奋，有一些极其杰出。当芒格和我目

    睹了这么多管理上的失败，这让我们对永久持有的三家公司的管

    理层心怀感恩之情。他们热爱公司，他们具有股东导向精神，他

    们德才兼备。

    在我们的股东年会上，曾有人问我：“如果你被卡车撞了，将会发生什么情况？”我很高兴他们还能以这种方式提问。说不

    定过不了多久，这个问题会变成：“如果你没有被卡车撞，将会

    发生什么情况？”

    类似这样的问题，在某种程度上，提醒我们关注公司治理这

    个话题，这是过去多年来的一个热门话题。总体而言，我相信董

    事们近来已经挺起了脊梁，同时，与并不太久的以前相比，(中

    小)股东们也越来越得到主人一样的对待。然而，研究公司治理

    的分析评论人士，很少区分三种存在于上市公司中的情形，这三

    种情形下，经理人与所有人情况存在着根本性不同。尽管董事们

    的法律责任完全相同，他们的能力影响的每个案例都有不同。人

    们通常会关注到第一种情形，因为这种情形普遍存在。伯克希尔

    公司属于第二种情形，然而，或许将来有一天会发展到第三种情

    形。我们将探讨这三种情形。

    关键词：董事会里的三种情形

    第一种情形最为常见，董事会里没有控股股东。在这种情况

    下，我认为董事们的行为应该像那些缺席的股东一样，想方设法

    着眼于公司的长期利益。不幸的是，“长期”这个词给了很多董事们以灵活腾挪的空

    间。他们或是因缺乏诚信，或是因缺乏独立思考的能力，而做出

    有损股东重大利益的事情的时候，也会声称他们在从长期利益着

    眼。但是，假如董事会能恪尽职守，就应该与平庸或糟糕的公司

    管理层做斗争。董事们有责任更换那些不称职的管理层，就像一

    个聪明的主人当家做主一样。如果遇见那些贪婪的公司高管，伸

    出长手越界到股东们的口袋里掏钱，董事们必须打他们的手。

    在通常的情况下，如果一位董事看见自己不喜欢的事情，他

    应该以自己的观点去说服其他董事。如果他能成功地这样做，整

    个董事会就有了积极变化的力量。反之，假如这位不愉快的董事

    未能取得其他董事的一致意见，他应开诚布公地让那些缺席的股

    东们了解自己的观点。当然，董事会里很少发生这种情况，很多

    董事的性格不太喜欢这种挑剔的行为。但我认为如果问题很严

    重，这样做并无不妥。当然，发出抱怨的董事可能会遭到未被说

    服的其他董事的强烈反驳，他们会阻止不同意见者对于细枝末

    节、非理性事务的追求。

    就刚才讨论的董事会的情形，我认为董事会里成员的人数应

    该少些，比如说，十个或更少，而且多数应该来自公司外部。来

    自外部的董事们应该制定CEO业绩衡量标准，应该定期召开没有

    CEO参与的会议，这样才能以衡量标准评判他的业绩作为。

    董事会成员应该精通业务，乐于本职，具有股东利益导向的

    精神。在很多情况下，董事会成员的组成往往基于其社会名声，或纯粹出于增加董事会的多元化因素的考量。这种做法是错误

    的。更有甚者，挑选董事的错误特别严重，因为董事任命一旦生

    效，就很难被解除，和和气气但无所事事的董事一旦被任命之

    后，再无丢失工作之虞。

    第二种情形存在于伯克希尔公司中，在这里，控股股东同时

    也是公司高管。在一些公司中，这种安排可以通过发行两种具有

    不同投票权的股票来实现。在这种情况下，很明显，董事会无须扮演股东和管理层的中间人角色，并且董事们除了通过说服达成

    一致之外，别无他法实施影响或改变。因此，如果股东公司高管

    是平庸或糟糕之辈，或越俎代庖，伸手过长，通常董事除了反对

    之外，无能为力。如果董事与股东或公司高管没有关系，但能达

    成一致的意见，也许会发挥一些作用，但更有可能的是毫无作

    用。

    如果情况没有改观，那么问题十分严重，外部董事应该辞

    职。他们的辞职将会是对管理质疑的警示信号，会强调已经没有

    外部人士可以更正股东或公司高管的缺点。

    第三种公司治理的情形发生在控股股东没有参与公司管理的

    情况下。这种情形发生在好时食品(Hershey Foods)和道琼斯

    (Dow Jones)等公司身上，将外部董事推到了一个潜在有用的

    位置。如果他们对公司高管的工作能力或诚信不满意，可以直接

    向大股东(可能也是董事会成员)通告他们的不满。这种情况对

    于外部董事有利，因为他只需要将意见反映给一个人，一个想必

    对其意见有兴趣的人。如果意见被接受，情况会立即改观。即便

    如此，不满意的董事也只有一条路可走，如果他仍然对严重的问

    题不满意，除了辞职之外，别无他选。

    从逻辑上说，第三种情形对保证一流的管理最为有效。第二

    种情形中，大股东同时也是公司高管，老板当然不会解雇自己。

    在第一种情形中，董事们常常发现对付平庸之辈或过分之举，往

    往很棘手。除非对公司管理不满意的董事能赢得董事会的大多数

    支持，否则这将是一项尴尬的社会和后勤任务。特别是发生的问

    题如果仅仅是公司管理层的行为有点令人讨厌，而不是太过分，这样董事的行为也会束手束脚。在现实中，遇到这样的情况，董

    事们也只能睁一只眼闭一只眼，得过且过。与此同时，公司高管

    们继续无拘无束，为所欲为。

    在第三种情形中，大股东既不用自我批评，也不用麻烦地面

    临争取多数董事同意的问题，而且大股东还可以保证，挑选的外部董事能给董事会带来积极有益的因素。这样的董事会，反过

    来，也知道他们提出的良好建议能被认真地倾听，而不是被冥顽

    不化的公司管理层置之不理。如果公司大股东聪明且自信，那么

    他会做出既尊重管理层又维护股东利益的英明决策。此外，更为

    重要的是，他会乐于纠正自己犯的错误。

    在伯克希尔，我们目前处于第二种情形中，只要我还在，这

    种状况一直会保持下去。请允许我加上一句，我的健康状况很

    好。无论好坏，你们可能愿意让我继续股东公司高管的角色。总

    而言之，我们正在为“大卡车”事件做准备。

    无论是公司经理人的能力还是忠诚，这两项因素都需要长期

    的监督。其实，大约2000年以前，耶稣基督就谈论过这个话题，他(在路加福音16∶2)赞许地提到，一个富人叫来他的经理管

    家，告诉他：“请把管理的账户情况说清楚，因为你已不再是我

    的管家了。”

    问责制和管家精神在过去十年里变得日益缺失，在大泡沫时

    代这些品质已经不再被认为是重要的。当股价大幅上升时，公司

    经理人的行为准则却在下降。但是，到了20世纪90年代后期，那

    些在高速公路上狂奔的CEO们并没有遇到严重的交通大拥堵。

    应该注意的是，CEO们本应该是这样的一些人，无论男女，他们应该是你所喜欢的，并且放心选之作为下一代或邻居的财产

    信托人。然而，这些年来，太多的CEO们，他们在办公室里行为

    不端、蒙混数字、报以平庸的业绩，却为自己支取着高额报酬。

    为什么聪明又体面的董事会未能防止这样可悲的事情发生？

    这并不是因为法律不健全。事实上，法律非常清楚地规定，董事

    们负有维护股东利益的责任。造成这种现象的原因正是我所说过

    的“董事会氛围”。

    关键词：能力与忠诚例如，在一个由一群和事佬组成的董事会里，不太可能会有

    人提出更换CEO的提议。同样，也不可能对CEO提议的公司并购

    活动提出质疑，尤其是他的下属和外部顾问在场，并一致支持该

    项决策的情况下(如果这些人不支持，他们就不会出现在董事会

    的会议室里)。最后，当补偿委员会——董事会一般都配备高薪

    雇请的顾问团——给予CEO巨额股票期权时，即便某个董事提请

    委员会应该重新考虑的建议，也不过就像在晚餐桌旁打个嗝一

    样，无足轻重。

    由外部董事定期召开没有CEO参与的董事会，这种形式是一

    种改革，我对此持热烈支持态度。虽然社会上对此存有非议，然

    而，我怀疑大多数其他可以带来好处的治理规则和建议，会相应

    地增加金钱或其他方面的成本。

    当前对于“独立”董事的呼声很高。的确，能思考独立、观点

    独立的董事当然是再理想不过的人选。但是，这些独立董事必须

    精通商务，有兴趣并具有股东利益导向的特质(正如之前所提到

    的)。

    在跨越40年的时间里，我担任了19家上市公司的董事(伯克

    希尔除外)，并与大约250位董事进行过交流，他们中的大多数

    符合上文定义的“独立”的内涵。但是他们中的绝大多数至少缺乏

    我提到的三项特质中的一个。结果，他们对于股东利益的贡献非

    常小，甚至，经常是负数。

    这些斯文又聪明的人，对于企业没有足够的了解，对于股东

    利益也没有足够的关心，他们对于那些愚蠢的企业并购和可恶的

    赔偿政策不会提出质疑之声。反观我自己的行为，我必须可悲地

    承认，我也经常犯这样的错误：当我判断管理层做出的决策并不

    利于股东利益时，我也保持沉默。在这些例子中，“配合”式的和

    谐显示出了独立的特质。

    让我们看看更多的关于“独立”董事失败的案例，看看一个涵

    盖数千家公司，历时62年的案例研究。1942年以来，联邦法律规定，投资公司(大多数是公募基金)的董事会有很大比例由独立

    董事构成。原先规定40%，现在是50%。在很多情况下，典型基

    金公司的长期运营均在由独立董事占大多数的董事会的领导下进

    行。

    这些董事们以及整个董事会通常有很多不太明确的职责，但

    现实中，有两项职责最为重要：得到尽可能最佳的投资经理，以

    及通过谈判争取以最低的费用得到。当你自己寻求投资帮助时，这两项也是你所考虑的；当董事们替其他投资人做主时，也应该

    遵循同样的考虑。然而，在独立董事们完成上述任一目标时，他

    们的记录都绝对令人感到寒心。

    数以千计的投资公司的董事会每年召开年会，执行一项重要

    的任务——选择由谁来管理他们所代表的，数以百万计的投资者

    的投资资金。年复一年，A基金公司的董事们永远只会选择A经

    理，B基金公司的董事们一直选择B经理，如此类推，就像一个僵

    化刻板的可笑流程。

    虽然在非常偶然的情况下，董事会也会有所不同，但是更多

    时候，即便现任投资经理的业绩一直表现平庸，我想“独立”董事

    们愿意开始寻找其他的投资经理之前，恐怕连猴子都会用打字机

    打出一部莎士比亚的作品了。但是，当董事们处理自己的金钱

    时，他们会另辟蹊径，寻找其他投资顾问，行为谨慎小心，而在

    他们履行董事责任，肩负着其他投资人的托付时，心中却不这么

    想。

    渗透在整个体系中的虚伪在一家基金公司——例如A公司被

    以高价卖给B经理时，得以生动的体现。这时，“独立”董事们终

    于开始自我反省，认为B经理才是能够找寻到的最佳人选，尽管

    此前数年B经理就在那儿(或者他被忽视了)。在B经理买下A公

    司之后，身价即刻飞涨，这并非偶然。因为B出了巨资去收购

    A，现在B需要补偿之前的成本，这些必须从A公司的股东口袋里

    捞回来。(关于公募基金行业内幕的精彩讨论，请见约翰·博格(John Bogle)的《公募基金的常识》(Common Sense on Mutual

    Funds)一书。)

    投资公司的董事们在管理费的谈判中也经常是失败的。如果

    你或我被授权，我敢向你保证，我们能很容易地将目前大多数基

    金经理的管理费用降低。相信我，如果董事们承诺他们可以节省

    一部分费用，降费将不成问题。然而，在目前的体系下，费用的

    减少对于“独立”董事毫无意义，但对于基金经理影响重大。你认

    为这两个阵营，谁会赢得胜利？

    一个合适的基金经理当然比一个低费率的基金更重要，这二

    者不是董事们的职责。但面对这些最为重要的任务时，在过去超

    过60年的时间里，数以千万计的“独立”董事们却可悲地失败了。

    (然而，他们在关照自己的利益方面却很成功，他们通常在一

    个“大集团”之下的多家董事会获得很可观的董事袍金，通常能达

    到六位数。)

    对于基金管理费用问题，当基金经理非常关心，而董事们并

    不那么关心时，便需要一个强有力的反制力量存在，但这正是如

    今公司治理中所缺乏的元素。摆脱平庸的CEO以及消除过于雄心

    勃勃的扩张，这些都依赖于股东们的作为，尤其是大股东。这样

    做的背后逻辑并不复杂，因为在最近的数十年里，股权集中度有

    了显著的提高。今天，大机构的基金经理们很容易对于存在的问

    题施加影响。只要为数不多的机构，比如说20家，甚至更少的大

    机构联手，就能够对一家上市公司进行有效的公司治理改革，仅

    仅通过手中的选票，他们就可以决定那些庸庸碌碌的董事们的命

    运。依我看来，这种协作行为是唯一可以使公司治理得到有意义

    改善的方法。

    有几家机构投资人认定我担任可口可乐的董事缺乏“独立

    性”，其中有一个团体要求我退出该公司的董事会，另外一个好

    一点，只想把我赶出审计委员会。

    对此，我的第一个反应是，或许该偷偷地捐款给第二个团体——我不知道到底有谁想要待在审计委员会。通常董事会被分配

    到各个委员会，但由于没有任何一位CEO希望我待在薪酬委员

    会，所以一般我都会被派到审计委员会。结果证明，这些团体的

    努力功败垂成，我还是被分到了审计任务(虽然我曾极力要求重

    新安排)。

    关键词：“独立”董事

    有些团体因为伯克希尔旗下的子公司麦克莱恩和DQ公司

    (McLane and Dairy Queen)与可口可乐有生意上的往来，而质

    疑我的独立性。(难道为此我们就应该弃可口可乐而选择百事可

    乐吗？)根据《韦氏大辞典》关于“独立”的定义，指的是“不受他

    人所控制”。我实在搞不懂，怎么会有人认为，我会为了其间的

    蝇头小利，而牺牲伯克希尔在可口可乐高达80亿美元的股东权

    益。即便假设我稍微有些理性的话，就算是用小学生的算术也能

    算清楚，我的心和头脑应该站在可口可乐公司的股东一边，而不

    是管理层那一边。

    我忍不住要说，连耶稣基督都比这些抗议团体还要了解独立

    性的真义，在马修6：21章节中，他提到：“你的财富在哪里，你

    的心就在哪里。”我想即便对一个大型投资机构来说，相较于与

    可口可乐往来能赚取的蝇头小利，80亿美元可以算得上是这样

    的“财富”。

    以《圣经》的标准来衡量，伯克希尔公司的董事会堪称典

    范：(a)每位董事至少将400万美元以上的身家放在伯克希尔；

    (b)没有任何股份是靠股票期权或赠予获得；(c)董事们领取

    的酬劳相较于自身的年收入都极其有限；(d)虽然我们有一套

    公司赔偿机制，但我们并没有替董事们安排任何责任保险。在伯

    克希尔，董事们与所有股东待在同一条船上。

    芒格和我已看过很多符合《圣经》所说的“财富”观点的种种

    行为。根据多年的董事会经验，我们看到，最不独立的董事当属

    那些依赖董事报酬生活的人。(还有那些期待被邀请加入董事会的人士，好让他们得以增加更多收入。)更可笑的是，恰恰正是

    这些人被归类为“独立”董事。

    这类董事大多举止得体，工作一流，但人的天性使得他们会

    反对可能危及其生计的任何方案，他们中有一些会屈从于诱惑。

    让我们看看周围现实的例子，关于最近刚传出的一宗并购案

    (与伯克希尔无关)，我有第一手的资料。管理层相当看好这宗

    收购案，而投资银行也觉得相当不错，因为并购价格远高于目前

    股票的市价，此外许多董事也相当赞同，并准备提交到股东会表

    决。

    然而就在此时，有几位董事会兄弟，每位每年平均都从董事

    会和委员会领取超过10万美元酬劳，却跳出来大加反对，最后使

    得这宗金额高达数十亿美元的并购案胎死腹中。这些未参与公司

    实际经营的外部董事，仅持有极少数的股权，且多数为公司所赠

    予。很奇怪的是，虽然目前的股价远低于并购的提案价格，却不

    见他们自己从市场买进多少股份。换言之，这些董事既不希望股

    东们提出X价格的报价，同时自己也不愿从市场上以X价格买进

    部分股权。

    我不知道到底是哪几位董事反对让股东看到相关的提案，但

    我却很清楚这10万美元的董事袍金，对这些被外界视为独立的董

    事来说，至关紧要，绝对称得上《圣经》所说的“财富”。而万一

    这件并购案谈成了，他们每年固定可以领取的酬劳将因此泡汤。

    我想无论是我还是该公司的股东，永远都不会知道是谁提出

    反对的议案，而基于一己私利，这群人也永远不知道要如何反

    省。我们确切地知道一件事，那就是就在拒绝这项收购案的同一

    次会议上，董事会却投票大幅提高董事们自己的酬劳。

    我们的董事会现在拥有11位董事，其中的每一位，包含其家

    族成员在内，加起来总共持有价值超过400万美元的伯克希尔股

    票，而且都已经持股很多年。其中六位，其家族持股量至少以数百万计，持有时间甚至长达30年以上。同时，所有董事的持股跟

    其他股东一样，都是从公开市场花钱买来的，我们从来没有发放

    过股票期权或是特别股，芒格和我喜欢这种问心无愧的持股方

    式。毕竟，没有人会喜欢去洗外面租来的车。

    此外，伯克希尔的董事酬劳平平(我儿子霍华德就时常提醒

    我这件事)，换句话说，伯克希尔全体11位董事的利益按比例与

    其他任何一位伯克希尔的股东完全一致，一直以来都是如此，并

    将会继续如此。

    不过伯克希尔董事的不利一面，实际上远高于各位股东，因

    为我们没有投保任何的董事和高管责任险，因此如果有任何可能

    的灾难发生在董事们身上，他们面临的损失将远高于各位。

    关键词：独立董事的三个条件

    我们董事们的最后底线是，如果你们赢，他们就大赢，如果

    你们输，他们就大输。我们的方式或许可以被称之为所有者资本

    主义。除此之外，我们不知道有什么更好的方法可以维持真正的

    独立性。

    除了要维持独立性，董事们也必须具备丰富的商业经验，以

    股东利益为导向，以及在公司拥有真正的利益。在这三样条件

    中，第一项尤为难得，如果缺乏这一项，其他两项的作用有限。

    社会上有许多聪明、有思想且受人景仰的知名人物，但他们对企

    业却没有充足的了解，这并不是他们的错，或许他们可以在别的

    领域发挥光芒，但他们并不适合待在企业的董事会内。

    芒格和我只做两项工作，其中一项，是如何吸引和留住杰出

    的经理人，管理我们不同类型的企业运营 [2]。这个还不太困难。

    通常，这些经理人会随着我们收购的公司一起进入伯克希尔的体

    系。通常，在收购之前，他们就已是商界的管理明星，已经证明

    了自己在各自领域中的才华，我们的主要贡献就是让他们自由发

    挥天分，不给他们添乱。这个方法似乎非常初级，并不复杂。如果我的工作是管理一

    支高尔夫球队，而且杰克·尼克劳斯(Jack Nicklans)和阿诺德·帕

    尔默(Arnold Palmer)这两位著名的职业高尔夫球手愿意为我的

    球队打球，他们两个人谁都无须得到我的挥杆指令，因为他们自

    己知道如何挥杆。

    我们一些主要的经理人原本就很富有(我们希望所有的经理

    人都富有)，但这对于他们持续的兴趣并不构成威胁。他们工作

    是出于热爱，并享受杰出成就带来的喜悦。他们始终坚持从股东

    利益出发的思维方式(这是我们给予经理人的最高评价)，并能

    发现公司的各个方面都令人着迷。

    (我们这种职业病的原型是一位信奉天主教的裁缝，他用自

    己多年微薄的积蓄做路费，前往梵蒂冈朝圣。他回来以后，他所

    在的教区专门召开一个特别会议，请他谈谈关于教皇的第一印

    象。“告诉我们，”热情的教徒说，“教皇是一个什么样的人？”我

    们的英雄精炼地回答道：“他是个44岁的普通人。”)

    芒格和我都知道，只要有优秀的队员，每个领队都会成绩斐

    然，就像奥美广告公司(OgilvyMather)的天才创始人大卫·奥

    格威(David Ogilvy)的哲学：“如果我们雇用的都是比我们矮的

    人，我们将成为一家侏儒公司；但如果我们雇用的都是比我们高

    的人，我们会成为一家巨人公司。”

    作为一种副产品，我们的管理风格赋予我们一种能力，那就

    是我们可以较为容易地拓展伯克希尔的经营活动。我们曾读过一

    些管理学的研究成果，其中特别指出，在管理中，一位高管应该

    管理多少位下属才合适，但这对我们毫无意义。当你拥有的经理

    人都具有高度的工作热情，你可以与一打或更多的经理人打交

    道，并且与此同时，你还有午后小憩的时间。反之，如果经理人

    缺乏诚信、愚蠢或无趣，即便只有一个，你处理起来也会力不从

    心。芒格和我可以将打交道的经理人数目再提升一倍，只要他们

    与目前的经理人具有同样的出类拔萃的品质。我们只愿意与我们喜欢并尊重的人一起工作，这不仅仅将我

    们获得好结果的机会最大化，同时可以给我们带来非同一般的美

    好时光。与此相反，与大倒胃口的人一起工作就像为钱而结婚，这在任何情况下，都是个糟糕的主意，尤其是在你已经富有的情

    况下，如果这么做，你绝对是疯了。

    在伯克希尔，我们认为，告诉杰出的CEO(例如盖可保险公

    司的托尼·奈斯利(Tony Nicely))如何管理他们的公司，简直愚

    蠢之极。如果前排的司机总是由坐在后排的人指挥驾驶，他们就

    不会为我们工作了。(一般而言，他们不必为任何人工作，因为

    大约75%的人在财务上都已自由而独立。)此外，他们都是企业

    界的马克·麦克基韦斯(Mark McGwives，美国棒球明星)，他们

    无须我们指点如何控球及如何挥杆。

    不仅如此，伯克希尔公司的所有制结构还可以使最优秀的经

    理人变得更有效率。首先，我们消除了通常令CEO们疲于奔命的

    所有烦冗的仪式和无效活动。我们的经理人可以完全专注于他们

    自己制定的时间表。其次，我们给每一位经理人一个简单的任

    务，就像如下三种情况一样运营公司。

    (1)你拥有100%的股份；

    (2)将公司视为你和你的家族在世界上拥有的唯一资产，并且一直拥有；

    (3)至少在100年的时间里，不可以出售公司或与其他公司

    合并。

    作为一种推论，我们告诉这些经理人，不要让任何会计因素

    影响他们的决策，哪怕是一丝一毫的影响。我们希望我们的经理

    人队伍考虑什么是重要的，而不是考虑什么被认为是重要的。

    几乎没有哪家上市公司的CEO们在类似的授权下管理公司，主要是因为他们的老板专注于短期的发展前景和财报盈利。然而，伯克希尔所拥有的股东基础，使其在所有上市公司中具有最

    长期的投资时间预期，而且，这种股东基础还会在未来几十年继

    续存在。

    的确，我们大多数股票的持有者打算持有至生命的终点，我

    们因此可以告诉我们的CEO们着眼于长期价值的最大化，而不是

    下一个季度的盈利。我们当然不会忽视当前的业务结果(在大多

    数情况下，它们也很重要)，但我们永远不会以牺牲我们构建的

    日益强大的竞争力为代价，取得短期的业绩表现。

    我相信盖可保险公司的故事很好地证明了伯克希尔方式的优

    势。芒格和我从来没有教托尼如何管理公司——永远也不会，但

    我们创造了一种环境，让他在重要的地方，能够将其天才般的能

    力尽情发挥。他无须将时间和精力花在董事会、媒体见面会、对

    投行的演示讲解或财经分析师等事务上。此外，他无须花时间考

    虑融资、信用评级或华尔街对于每股盈利的预期。因为我们具有

    独特的公司所有者结构，他也知道这种运营结果会持续数十年不

    变。在这个自由的环境中，无论是托尼本人，还是公司本身，都

    能将其蕴藏的无限潜能，转化为企业成就。

    每一天，在千变万化的商业环境中，伯克希尔旗下每个公司

    所处的竞争地位也在变化，或是变弱，或是变强。如果我们能提

    升客户体验，削减不必要的成本，改进我们的产品和服务，我们

    就会变得更强。但是，如果我们漠视客户，膨胀自大，我们的公

    司就会日渐枯萎。我们的行为效果似乎每天都没有什么不同，但

    随着时光推移，日积月累，其结果却十分巨大。

    我们长期竞争优势的日渐提升，恰恰源自于这些日常不起眼

    的坚持，我们将其描述为“加宽护城河”。如果我们打算在今后的

    10年、20年一直拥有公司，这样做是非常重要的。当然，我们也

    总是希望短期能赚钱。但是，短期如果与长期发生冲突，加宽护

    城河必须是我们的优先选项。

    如果管理层为了追逐短期的盈利而做出了错误的决策，会导致公司各方面的处境恶化，包括成本、客户满意度或品牌美誉度

    等遭受损害，后续再做大量的工作也无法弥补。看看如今汽车行

    业和航空行业，这两个行业里经理人所面临的两难困境，他们正

    陷于前任留下的巨大麻烦之中，苦苦挣扎。

    芒格非常喜欢本·富兰克林的一句话：“一盎司 [3]

    的预防，胜

    过一磅 [4]

    的治愈。”但是，有时候，无论多少的治愈也无法弥补

    犯过的错误。

    [1] 1988年，1993年，2002年，2004年，2003年，1986年，1998

    年，2005年。

    [2] “两个工作”的另一个是指资本配置，见本书第2章和第6章。

    [3] 1盎司＝28.35克。

    [4] 1磅＝453.59克。C.企业变化的焦虑 [1]

    7月，我们决定关闭我们的纺织业务。到年底，这项令人难

    过的工作的大部分已经结束。这项业务的历史非常有教育意义。

    当巴菲特合伙企业——一家我曾经是一般合伙人的合伙企

    业，在21年前买下伯克希尔-哈撒韦公司的实际控制权时，公司的

    会计账面净资产为2200万美元，而且全部投在纺织业务上。然

    而，公司的内在价值实际上远低于此，因为纺织资产无法产生与

    其会计价值相称的盈利回报。的确，在之前的九年里(也就是伯

    克希尔公司与哈撒韦公司合并在一起运营的期间)，总计5.3亿美

    元的销售额产生了1000万美元的亏损。在年复一年的财务报告

    中，最终的结果总是盈利状况进一步，退两步。

    当年我们收购伯克希尔-哈撒韦的时候，人们普遍认为南部的

    纺织工厂(大部分没有工会组织)具有强大的竞争力。到目前为

    止，大部分纺织工厂都已经关闭了，很多人认为，现在也应该是

    我们清算自家的纺织工厂的时候了。

    然而，我们当时认为纺织厂总裁肯·蔡斯(Ken Chace)先生

    可以管理得更好，他长期在伯克希尔工作，在我们收购后立刻被

    任命为总裁。在这一点上，我们百分之百地正确。肯和继任者加

    里·莫里森(Garry Morrison)先生都是杰出的经理人，他们的每

    一点都与我们其他盈利丰厚的公司的经理人一样。

    1967年初，我们用纺织业务产生的现金收购了国民保险公司

    (National Indemnity Company)，进入了保险业。收购资金中，一部分来自公司盈利，一部分来自纺织业务库存、应收账款、固

    定资产再投资的减少。这种业务上的撤退事后被证明是明智的，尽管肯·蔡斯做了很多改进工作，但纺织业务的盈利状况却日渐衰

    退，即便在经济周期回暖的情况下也是如此。随着伯克希尔的多元化发展，纺织业务在集团回报中所占的

    比重日渐缩小。我在1978年的年报中(在其他场合也曾总结过)

    提到过保留伯克希尔纺织厂的原因：

    (1)我们的纺织工厂在当地是非常重要的就业雇主。

    (2)纺织工厂高管在汇报问题时直截了当，在解决问题时

    干劲十足。

    (3)面对共同的困难，工人们精诚合作，通情达理。

    (4)相对于其他投资，这项业务还能产出适当的回报。

    此外，我还说过：“只要这些条件都还存在——我们希望如

    此，我们就会继续支持纺织业务的存在，即便有其他更为动人的

    投资方向。”

    关键词：为什么要保留不赚钱的业务

    事实的结果证明我在第4点上的认识非常错误。尽管1979年

    略有盈利，但在此之后，便一直大量消耗着现金。到了1985年年

    中，即便我本人也已经非常清楚，这种情况肯定会继续下去。如

    果能找到一个买家愿意继续纺织业务的运营，我当然会倾向于出

    售，而不是清盘，即便出售所得可能会更少。但是纺织业务的经

    济前景对于我显而易见，对于别人也是如此，所以，没人有兴趣

    接盘。

    我不会关闭那些低于正常盈利水平的公司，以试图在整个集

    团回报率上增加小数点之后的一点点。然而，我同时也认为，不

    断资助一个一直亏损，没有盈利前景的公司是不合适的，即便它

    曾经非常盈利。亚当·斯密不会同意我的前一个观点，卡尔·马克

    思不会同意我的后一个观点。看来，只有保持中庸路线，能让我

    感到舒适些。我应该再次强调一下，纺织业务的先后两位负责人——肯和

    加里，他们都是足智多谋、干劲十足、富于想象力的人，他们一

    直试图令我们的纺织厂走向成功。为了取得可持续的盈利，他们

    更新了生产线、机器配置和分销布局。为此，我们还进行了一项

    重大收购，收购了沃姆贝克纺织厂(Waumbec Mills)，希望能

    产生协同效应(这是在业界被广泛使用的术语，用于解释收购行

    为，除此之外，毫无意义)，但最终一无所获。没有更早些停止

    这些运作，这是我的错。

    据近期的《商业周刊》杂志报道，自1980年以来，已经有

    250家纺织厂关闭。这些工厂老板们知道的信息，没有我不知道

    的，只是，他们处理得更加客观理性而已。我忽略了哲学家孔德

    的忠告：“聪明才智应该是内心的仆人，而不应该是内心的奴

    隶。”在这件事情上，我选择相信了我愿意相信的东西，对此我

    应该进行反省。

    美国国内的纺织行业在一个商品经济体系中运行，而整个世

    界的纺织业已经是一片生产过剩的竞争红海。我们所经历的麻

    烦，直接或间接地，主要来自国外，那里工人的工资只是美国最

    低工资的一小部分。但这并不是说，我们今天关闭工厂是由于工

    人的缘故。实际上，相较于美国平均的工人待遇，我们工人的薪

    资算是低的，整个纺织行业均如此。

    在合同谈判中，无论是工会的领导人还是工会成员，他们都

    对不利的成本情况很敏感，他们从来不会提出不现实的提薪，或

    进行无效的生产活动。相反，他们像我们一样努力，试图保持工

    厂的竞争力。即便在清算期间，他们也表现出色。(但具有讽刺

    意义的是，如果工会前些年的行为没有这么友好的话，我们早就

    从财务上脱身纺织业务了，因为，我们会意识到面临的无望的未

    来，会迅速关闭工厂，以避免未来更大的亏损。)

    多年以来，我们会收到意见，建议在纺织行业投入更多资

    本，这样能降低可变成本。每一个建议看起来都会有即刻的效果，使工厂成为迅速的赢家。如果按照投资回报的标准来衡量，这些建议给出的承诺回报率，甚至比我们旗下拥有的高利润率的

    糖果业务和新闻报纸业务还高。

    但是，这些建议所承诺的，从纺织投资中产生的利润只是幻

    象。很多我们的竞争对手，无论国内的或国外的，都在进行同样

    的资本扩大再生产，一旦有足够多的公司这么做，它们降低的成

    本会成为整个行业杀低价格的新底线。单个来看，每一家公司的

    投资决策都是考虑成本效益和理性的；但总体来看，这些投资决

    策的结果因相互抵消而呈现出中和效应，呈现出非理性的状态。

    (就像挤在路边的人群中，争相观看游行队伍的人们，每个人都

    想踮起脚尖多看到一些，结果观看的效果与之前一样。)在每一

    轮扩大再投资过后，所有的参与者都投入了更多的资金，但回报

    依然毫无起色。

    这种状况让我们面临一个痛苦的选择：巨大的投资能帮助我

    们的纺织工厂存活，但留给我们的是不停追加投资所带来的糟糕

    回报。然而，如果拒绝再投资，我们工厂的竞争力就会每况愈

    下，即便与国内同行相比也是如此。

    我经常设身处地地想，导演伍迪·艾伦在他的一部电影中说过

    的话：“历史上不止一次出现过这样的情况，人类面临十字路口

    的抉择。一条道路通往失望和彻底的绝望，另一条通往完全的灭

    绝。让我们祈祷我们有正确选择的智慧吧。”

    为了搞清楚“投还是不投”这个两难困境在商品社会中的情

    况，看看伯灵顿工业公司(Burlington Industries)的例子很有教

    育意义。无论是21年前还是现在，伯灵顿公司都是美国最大的纺

    织公司。1964年，当伯克希尔的纺织业务只有5000万美元销售额

    的时候，伯灵顿公司就已经达到了12亿美元。它具有的强大的分

    销和生产能力是我们无法企及的，而且，它的盈利也远超我们的

    伯克希尔纺织厂。1964年底，伯灵顿的股价是60美元，而伯克希

    尔是13美元。关键词：修补漏船还是换船

    伯灵顿决定专注于纺织业务，1985年，它的销售额为28亿美

    元。从1964年到1985年，公司进行的再投资金额约30亿美元，远

    远超过美国任何一家纺织公司，平均摊到每股是200美元，而其

    股价却只有60美元股。这些再投资的数目中，有很大一部分，我

    可以肯定，是用于改善成本和扩张规模。考虑到伯灵顿公司的基

    本战略是留在纺织业，我可以推断公司的资本投资决策是相当理

    性的。

    尽管如此，如以真实美元价值计算，伯灵顿公司的销售额实

    际上是下降了，而且其销售利润率和净资产回报率都远远低于20

    年前。1965年公司进行过1拆2的分股 [2]

    ，目前股价是34美元股

    ——经过调整后计算，仅仅略高于1964年的60美元股。同期，用

    于衡量通货膨胀的CPI指数上涨超过三倍。因此，每股的购买力

    仅仅相当于1964年年底的13左右。尽管公司坚持常规性分红，但

    购买力已大大下降。

    伯灵顿公司的例子表明，当头脑和精力贡献于错误的前提

    下，股东们所能得到的就是这种灾难性后果。这让人联想起英国

    作家塞缪尔·约翰逊(Samuel Johnson)关于马的比喻：“一匹能数

    到10的马是一匹非凡的马，但不是非凡的数学家。”与此类似，一家能聪明配置资本的纺织公司，是一家非凡的纺织公司，但不

    是一家非凡的公司。

    以我自己的经历和对其他很多公司的观察，一个良好的管理

    记录(以经济回报衡量)的产生，更多取决于你上了什么样的

    船，而不是你划船的效率。(当然，在任何企业中，无论好坏，聪明和努力都很有帮助)。如果你发现自己上了一艘长期漏水的

    船，那么，换一艘船所花费的精力可能比修补漏洞更富成效。

    并非我们所有的公司都注定能提升利润。当一个行业的经济

    环境恶化时，具有才能的管理层固然可以减缓公司财务状况恶化的程度，但最终英雄还要靠时势，管理技能的杰出依然敌不过大

    环境基本面的恶化。(我的一个智者朋友很久以前告诉我：“作

    为一个商人，如果你想得到一个好名声，一定要从事一个好行

    业。”)新闻报纸行业的基本面情况已经全面恶化，这个趋势是

    引发我们旗下报纸《水牛城新闻报》(Buffalo News)利润下滑

    的原因。这种恶化的趋势几乎肯定会继续下去。

    在芒格和我年轻的时候，新闻报纸行业在美国是个非常容易

    获得高回报的行业。就像一个并不太聪明的出版商的著名说

    法：“我将我的财富归功于两类伟大的美国机构：垄断和裙带关

    系。”在那些“一城一报”的城市里，无论报纸的质量如何糟糕，无

    论报纸的管理层如何无能，都无法阻挡报业的利润喷涌而出。

    关键词：时代变迁中的报业兴衰

    报业的这种难以置信的回报也很容易解释。在20世纪的大多

    数时间里，报纸是美国公众获取信息的主要途径。无论是什么样

    的主题，体育、财经或政治，报纸都居于信息获得来源的统治地

    位。由此，同样重要的是，报纸上的广告栏是最容易找到受众的

    地方，或是知道你附近超市货品价格的地方。

    因此，大多数家庭每天都需要报纸，但可以理解的是，他们

    中的大多数不希望同时为两份报纸付费。广告商们喜欢发行量最

    大的报纸，读者们喜欢广告最多、新闻最多的报纸。这种循环催

    生了报纸行业的丛林法则：大者生存。

    因此，当一个大城市中有两家或三家报纸存在(一个世纪

    前，基本上都是这种情况)，那家领先的报纸经常会通过并购成

    为独存的赢家。当竞争消失后，报纸的广告价格和发行价格都得

    到释放。典型的情况下，广告价格和报纸售价每年都会调升，利

    润随之滚滚而来。对于这些报纸的所有者而言，这是金钱的天

    堂。(有趣的是，尽管报纸经常以不满的方式报道一些行业——

    如汽车或钢铁行业——盈利能力低下的问题，它们却从未启发读

    者思考它们自身所拥有的点石成金的本领。呵呵……)早在1993年我给股东们的信中，我已经断言这个隔绝的世界

    正在变化：“媒体行业……将被证明大不如前，不再像我或同行

    仅仅几年前还在想的那样了。”一些出版商对这样的看法和我所

    发出的警告感到不快。报业资产继续畅销，就像坚不可摧的自动

    贩卖机一样。实际上，很多聪明的报业高管们，他们不断记录和

    分析世界范围内发生的重要事件，但对于发生在他们鼻子底下的

    事，不是视而不见，就是漠不关心。

    然而，现在，几乎所有的报纸业主已经意识到，他们在不断

    争夺眼球的战斗中正在失去立足之地。简单地说，如果光纤、卫

    星电视以及互联网率先进入，那么我们应该知道，报纸几乎肯定

    无法存在。在伯克希尔的体系里，《水牛城新闻报》的负责人斯

    坦·利普西(Stan Lipsey)干得非常好，该报的编辑玛格丽特·沙

    利文(Margaret Sullivan)也令我感到非常骄傲。在全美大型报纸

    中，《水牛城新闻报》的市场渗透率是最高的。我们比大多数的

    都市报纸拥有更好的财务状况，尽管水牛城的人口和商业趋势都

    并不理想。

    然而，即便如此，《水牛城新闻报》也面临着无情的压力，导致利润率的下滑。的确，真实的情况是，我们在水牛城的网上

    新闻领域也是领先的，而且会不断吸引更多的受众和广告。然

    而，考虑到其他很多可替代的信息和娱乐资源都是免费的，而且

    仅仅是点击一下即可便捷获取，我们互联网新闻业务的盈利潜

    力，最多也仅仅是过去没有竞争对手的纸质报纸时代的一小部分

    而已。

    对于当地居民而言，拥有一个城市自己的报纸，就像拥有一

    支自己的运动队，会有即时的荣誉感。很典型的感觉是，拥有了

    一份当地的报纸，能让人拥有力量感和影响力。这也就是为什么

    它能够吸引有钱人的原因。除此之外，在市民心中，富裕的人们

    认为一个地方拥有自己的报纸，可以更好地服务当地。这就是彼

    得·基威特公司(Peter Kiewit)四十多年前购买奥马哈(Omaha)报纸的原因。 [3]

    因此，在报纸行业的合并中，我们愿意看到不以经济利益为

    唯一考虑的买家，就像发生在大型体育特许经营权的并购一样。

    然而，拥有新闻抱负的人们必须小心谨慎，没有什么规定可以保

    证一家报纸的收入不能滑落到成本之下，到那时，亏损就像雨后

    的蘑菇一样疯长。在新闻报纸行业，固定成本非常高，当单位发

    行量下降时，这更是一个坏消息。当报纸的重要性消失之后，拥

    有报纸所带来的“超级”优越感也随之消失。而体育特许权可能依

    然如故。

    除非面临无法逆转的现金流失，否则我们会继续保留我们的

    新闻报纸行业，就像我们曾经声明的那样。芒格和我热爱报纸，我们每天读五份。我们相信一个免费并充满能量的媒体，是维持

    现今社会的关键要素。我们希望印刷版本和线上版本的某种结合

    可以避免报纸业经济上的末日，我们会努力在《水牛城新闻报》

    探索出一个可持续发展的商业模式。我认为我们会成功的。但

    是，报纸业曾经财源滚滚的时代一去不复返了。

    [1] 1985年，2006年。

    [2] 相当于A股的10股送10股。——译者注

    [3] 该公司总部位于奥马哈的大型建筑企业，《财富》500强公

    司，创立于1884 年。——译者注D.社会契约 [1]

    我们体系中有两个非常大的公司——BNSF [2]

    和中美能源公

    司(Mid-American Energy)，它们所具有的共同特征，可以将其

    与其他公司区分开来。两家公司的重要特征是，它们都有巨大的

    由长期负债形成的受管制的长期资产，而对于这些负债，伯克希

    尔并没有提供担保。无须动用我们的信用，这两家公司自己有足

    够的盈利能力，即便在极端不利的经济环境中，也足以覆盖它们

    负担的利息要求。

    这两家公司都受到政府的严格管制，都需要在工厂和设备上

    不断大量投资。两家公司都需要提供有效的、令客户满意的服

    务，以赢得当地民众和管理当局的尊重。作为反馈，两家公司都

    需要得到保证，以允许它们未来获得合理的资本投资回报。

    铁路对我们国家的未来至为重要。以“吨位-英里 [3]”为单位

    衡量，铁路承担了42%的美国城际间的运输。BNSF的运量超过所

    有同行，达到了整个行业的28%。稍微计算一下，这个结果告诉

    你，BNSF提供的全美所有城际间吨位-英里运输量超过11%。考

    虑到西部的人口流动，我们的市场份额应该会再提高一些。

    所有这些加在一起，意味着我们背负着巨大的责任。我们是

    美国经济流通系统的主要和重要的部分，我们有责任不断维护并

    改善我们23000英里铁路，及其辅助的桥梁、隧道、发动机和车

    辆。为了完成这项工作，我们必须预见社会的需求，而不是仅仅

    进行反馈。为了完成我们的社会责任，我们会定期花费更多的折

    旧用于维护和改进，这些数字在2011年超过了20亿美元。我有信

    心在这些巨大的增量投资中，我们将获得合理的回报。智慧的监

    管和智慧的投资是同一枚硬币的两面。

    在中美能源公司，我们参与了类似的“社会契约”活动。我们

    将会提供更多服务以满足我们客户未来增长的需求。同时，如果我们的运营可靠且有效，我相信我们会得到合理的投资回报。

    中美能源公司向240万个美国客户提供电力供应，是爱荷华

    州、怀俄明州和犹他州最大的电力供应商；在其他的一些州，它

    也是重要的供应商；我们的管道提供全美8%的天然气。很明显，数以百万计的美国民众每天都需要我们。

    中美能源公司向股东和客户都提供了杰出的回馈(伯克希尔

    持有89.8%的股份)。2002年，中美能源公司收购了北方天然气

    公司(Northern Natural Gas)，后者作为一家天然气管道公司，当时被业内权威评级为倒数第一——一份报告显示，它处于同业

    43家公司中的第43名。在最近出版的一份报告中，北方天然气已

    经名列第二位。第一名是我们旗下的另一家管道公司——克恩河

    公司(Kern River)。

    在电力行业，中美能源具有良好的可比记录。自从1999年，我们在爱荷华州进行收购以来，从来没有涨过价。同期，爱荷华

    州的其他大型电力公司提价超过70%，目前它们的电价远远高出

    我们。在一些大都市里，我们的电厂常常与其他的电厂比肩而

    立，但我们客户的电费远远低于我们的邻居。我被告知，如果其

    他电厂取代我们的位置，它们会卖更高的电价。

    到2011年底，中美能源会产出2909兆瓦的风电，超过国内其

    他接受管制的任何电厂。中美能源公司投资或承诺投在风能上的

    资金总额达到令人震惊的54亿美元。之所以可以做到这样，是因

    为中美能源公司保留了全部盈利，不像其他公司将大多数盈利用

    于分红。

    中美能源公司持续地保持着对社会提供低价供应，社会反过

    来也是投桃报李，几乎毫无例外，我们的监管者允许我们的每一

    笔新增投资资本均可以取得合理的回报。展望未来，我们会以当

    地所希望的方式去服务他们。反之，我们也相信，我们会被允许

    得到应得的投资回报。我们明白在社会公众与我们的铁路业务之间存在一种社会契

    约，就像我们的公用事业一样。如果任何一方未能履行其职责，那么双方都会不可避免地遭受痛苦。因此，契约的双方应该愿意

    以能够鼓励对方良好行为的方式行动。不可想象，如果我们的国

    家没有第一流的电力和铁路系统，如何实现其巨大的经济潜力。

    我们将为了实现这个目标而扮演好自己的角色，做出应有的贡

    献。

    [1] 2010年，随后一年的修订；2009年。

    [2] Burlington Northern Santa Fe Railroad Corporation，伯灵顿北方

    圣达菲铁路公司。——译者注

     ......